控股股东、利益侵占与代理成本

控股股东代理是公司治理领域出现的新问题,已有一些论文对控股股东侵占方式和侵占程度进行了探讨,但目前还没有针对控股股东代理成本的定量研究.通过建立实物期权模型,考虑到控股股东控制权和现金流权的不同配置情况,分析计算了控股股东的代理成本.模型研究结果认为,相对于控制权私利而言,控股股东代理成本仍处于一个较低的水平.研究同时发现,随着控股股东现金流权比例的增加,代理成本逐渐降低;随着两权分离系数的增加,代理成本逐渐增加.数值模拟同时也证明了控股股东确实存在激励效应和侵占效应.     

控股股东代理与企业内生破产

用实物期权方法分析了基于企业价值最大化与基于控股股东价值最大化下企业不同的破产/清算时机选择,并重点分析了控股股东获取控制权私利程度对企业破产/清算触发的影响.结果表明,与无负债企业的清算决策相比,负债企业的破产触发较早;与无控股股东企业相比,存在控股股东情况下的企业破产/清算触发较晚,企业价值降低.而且随着控股股东控制权与现金流权分离程度的增加,破产/清算触发更晚.随着控股股东现金流权的增加,企业破产/清算触发逐渐提前.     

负债融资、大股东控制与企业过度投资行为

根据一些学者的研究,负债融资导致了股东与债权人的利益冲突,但同时负债融资对股东与经理人之间的冲突也具有相机治理作用;大股东控制一方面减少了股东与经理人之间的代理成本,另一方面大股东也可能为谋取私有收益而扭曲公司的投资行为.本文建立了一个负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型,并试图通过该模型来探讨负债融资对大股东控制公司投资行为与决策的影响机制.研究结果发现控股股东持股比例越高,因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱;负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为,尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资,从而有效保护中小股东的利益.     

可转债与控制权私利下公司投资决策

探究可转债和控制权私利对公司投资决策和代理成本的影响.通过建立实物期权模型,基于均衡定价原理,分析计算了投资期权价值、最优投资策略以及控股股东的代理成本.研究结果表明,相比普通债,可转债能显著地提高控股股东的投资期权价值,但同时降低公司价值.控股股东倾向于利用可转债为公司融资,但从社会福利角度公司更倾向于利用普通债融资.同时,可转债不仅有效地抑制了控股股东的过度投资行为,而且显著地缓解了控股股东与中小投资者之间的代理冲突.     

公司治理机制与效率分析

公司治理问题的由来在于代理成本的存在，代理成本和公司治理是由不同的融资方式决定的。因股权融资而产生的代理成本包括股东与经理之间的代理成本以及大股东与小股东之间的代理成本。以股权人的视角，在对股权融资的代理成本作出界定的基础上，从公司治理的作用机理、公司治理机制设计与效率度量等方面，对股权人的公司治理机制与效率进行分析。     

控制权私利、增长期权与非效率投资行为

以在控制权私利驱动下公司的非效率投资为研究对象,考察了增长期权对控股股东的非效率投资决策和公司价值的影响,并分析了产生影响的内在机理. 研究表明,存在控股股东的公司会产生投资不足行为, 但当公司拥有增长期权时,由于控股股东偏好控制权私利的可持续性,增长期权能够减轻投资不足程度,使得控股股东的投资决策与公司价值最大化 目标更加一致,显示出增长具有激励作用. 同时, 投资不足程度会随着,增长因子的增大和控股股东所占股份增加, 而得到更快、更明显的缓解,而且在此过程中公司价值将会上升.     

控股股东股权质押、内部占用及其经济后果——基于融资工具的理论视角

现有关于A股市场股权质押的研究多为实证分析,但言人人殊,且与海外市场的发现存在不一致.鉴于此,本文在无其它外部融资渠道的假设下,通过分析股权质押与内部占用两种融资方式的替代效应与潜在风险,提出了一个探讨上市公司控股股东股权质押的动机与经济后果的理论分析框架.除兼容解释已有大部分实证发现之外,我们还证明:1)股权质押可提高控股股东的投资效率并降低其内部占用动机,从而缓解上市公司的代理问题,提升公司估值,增进投资者和社会整体的福利;2)随着质押比例的上升,控股股东的内部占用动机增强,致使公司估值下降,其行为也会随之改变;3)在此过程中,利率、质押率与市场估值的作用正负相异.拓展分析发现:4)股份减持是相对成本最高的融资方式,传递的信号也最负面.总之,股权质押拓展了控股股东的融资渠道,并对上市公司的代理问题、估值以及决策等产生了非线性非单调的影响;其中质押比例是关键,质押政策和市场环境等因素也不容忽视.     

控股股东的控制权私人收益:理论模型与经验证据

探索分析了终极现金流量权比例与公司治理机制对控股股东攫取控制权私人收益行为的影响关系.选取2003--2006年间中国上市公司中发生的85笔大额且控制股东地位发生变更的非流通股转让交易为研究对象,通过实证研究表明: 中国上市公司中以大额股权转让溢价衡量的控股股东控制权私人收益规模平均达到10.66%;以独立董事比例、股权制衡水平为代表的公司治理水平越高,控股股东攫取的控制权私人收益就越小;控股股东攫取的控制权私人收益规模与其终极持有的现金流量权比例存在统计显著的U型曲线关系.     

大股东侵占与外部监督的进化博弈分析

为了解析上市公司治理中大股东侵占与外部投资者监督的博弈过程,在分析外部投资者与大股东不同策略下各自的成本与收益的基础上,应用演化博弈理论研究了双方的博弈关系.博弈分析结果表明:大股东的侵占成本,监督管理层的收益,中小股东诉讼对大股东的罚金等,都会直接影响到博弈结果.外部投资者和大股东两个群体,在三种情况下存在演化稳定策略.大股东控制权与现金流权的分离程度、大股东的股权比例,都显著影响到大股东的策略选择.本文的研究结论也同时表明了大股东控制对公司治理的"激励"与"侵占"效应.     

融券卖空机制能够约束控股股东股权质押行为吗?——基于“准自然实验”的经验证据

以中国融资融券标的股票分步扩容为自然实验事件，选取2003～2020年沪深A股上市公司为样本，运用双重差分模型(DID)和多时点双重差分模型考察了卖空机制引入对控股股东股权质押意愿和程度的影响。研究结果显示：实施融券卖空交易机制对控股股东股权质押行为具有显著抑制作用。由机制检验结果发现，融券机制通过降低外部信息不对称来抑制控股股东股权质押行为，并促进公司内部控制质量的提高，支持卖空机制的“信息增益效应”和“治理效应”;进一步研究发现，在融资约束较强、大股东持股比例较高、行业竞争度较高及民营企业中，卖空机制抑制股权质押行为的治理效应更加显著。研究结论有助于深刻认识融券卖空机制的市场功能，为科学规范中国资本市场股权质押行为提供了经验证据。     

Effects of Controlling Shareholders Agency on Debt Financing Agency Costs: Analysis based on Real Options

By incorporating the factor of controlling shareholders into real options models, the effect of controlling shareholders on the agency costs of debt financing is analyzed synthetically. The result shows that the occurrence of controlling shareholders increases the information asymmetry between creditors and shareholders and induces more early investment. With the increase of cash flow of controlling shareholders, the agency costs of debt financing decreases, which testifies the “incentive effects” of controlling shareholders. With the increase of separation of cash flow rights and control rights, asset substitution problem becomes severe and the agency costs of debt financing increase, which testifies the “entrenchment effects” of controlling shareholders.     

自由现金流量假说的新证据:权益筹资与债券筹资

对中国A股上市公司2001～2004年之间202家权益融资事件以及102家债券融资事件的经验分析表明，与国外的资本市场一样，中国权益融资和债券融资也存在”公告效应”。我们的检验结果表明自由现金流量存在代理成本、负债具有“控制机制”而且管理者以往的经营行为也会影响自由现金流量的代理成本。     

最终控制人、负债融资与利益侵占:来自中国民营上市公司的经验证据

基于中国股权较为集中的资本市场背景,通过构建理论模型,利用民营上市公司的数据,理论分析和实证检验了最终控制人控制权与现金流权分离度与企业负债率的关系.研究发现,最终控制人两权分离度越大,企业的负债率即越高,反映了"股东-债权人"冲突在集中股权结构下可能会变得更加严重.负债融资不仅难以发挥应有的相机治理作用,还可能成为最终控制人利益侵占的对象.研究同时发现,对于最终控制人兼任企业的最高级管理者或者所持现金流权越低的公司,其最终控制人两权分离度与负债率的负相关关系表现得更加明显,说明该种情况下的"股东-债权人"冲突也更加严重.这也从另外一个角度进一步证实了最终控制人可能会通过提高负债率实现风险转移和利益侵占.     

The effect of corporate governance on debt financing cost of listed companies

In recent years,bank credit business is booming with the increasing borrowing intention of China’s listed companies,and debt financing has become the major approach among listed companies’financing strategies.As a series of institutional arrangements about rights,responsibilities and benefits between different shareholders,corporate governance mechanism has a significant influence on the cost of debt financing.This paper employs variable coefficient panel data model to investigate the relationship of the listed company’s debt financing costs and corporate governance mechanism in terms of structural characteristics and time series characteristics.The results show that optimizing the structure of both Board of Directors and Board of Supervisors,establishing a reasonable management incentive system and reducing the concentration of ownership properly can directly contribute to a lower company’s debt financing costs.Meanwhile,property rights have an interactive influence on corporate governance from four aspects,which indirectly effect in company’s debt financing costs.     

终极控制人代理、两权分离模式与控制权私利

本文在终极控制人代理框架下,研究了三种不同控制机制的控制权私利水平与行为特征.结果表明:1)控制人私利水平与两权分离度正相关,与控股股东现金流权负相关,与股东权利法律保护程度负相关;2)双重股权结构下,终极控制人控制权私利水平随着优先股投票权倍数的增大以边际递减的速度增加,通常选择10倍投票权的优先股设置模式;金字塔股权结构下,终极控制人控制权私利水平随金字塔层级增加以边际递减的速度增大,通常选择3层左右的控制链层级模式;交叉持股结构下,终极控制人控制权私利水平随集团内控制的公司数量增加而增大,倾向于创建庞大的"企业帝国";3)数值模拟显示,我国上市公司终极控制人控制权私利水平在6%~8%之间.     

中概股企业私有化退市决策模型：基于价值低估假说

基于中概股企业私有化退市背景，分别建立了中概股企业继续海外上市与私有化退市两种情形下的企业价值模型，模拟控股股东私有化退市决策的权衡过程。结果表明：存在一个净现金流临界值，当中概股企业的净现金流大于该临界值时，继续海外上市时的企业价值更大，控股股东应选择继续海外上市；反之应选择私有化退市。中概股企业继续海外上市的资本成本率和上市维持成本越高、获取净现金流的能力越弱，净现金流临界值越高。私有化退市后的资本成本率越低以及获取净现金流的能力越强，净现金流临界值越高。最后，利用Matlab进行仿真分析并以智联招聘私有化退市为对象进行案例分析，验证了理论模型所得结论的合理性与可行性。研究结论对中概股企业私有化退市决策具有重要借鉴意义。     

Governance Behaviors of Listed Firms' Real Controlling Shareholders under Ultimate Control Structures

The popularity of concentrated ultimate control rights and the deviation between cash flow rights and control rights around the world show that the logical starting point of corporate governance studies changes to study on the confliction of interests between real controlling shareholders and investors. Under the background of China's reality, integrating the private benefits of control and reputation mechanisms, a unified framework is built to study the conditions and influential factors of the real controlling shareholders' tunneling, monitoring, and propping behaviors. This research points out that the pyramid ownership structures determine the real controlling shareholders' behaviors and then affect the corporate performance. Thus, this research modifies the jump logic relationship between pyramid ownership structures and corporate performance.     

基于转换成本的企业融资策略与定价策略

基于消费者行为中转换成本的考虑,本文从债务有限责任效应出发, 建立一个三期决策模型,探讨当存在顾客转换成本时,企业在资本市场上的融资决策以及产品市场上的定价决策. 研究表明,转换成本对产品市场竞争具有"Bargains-then-Ripoffs"效应,而债务融资的战略性效应对该效应的实施效果却有弱化效用,企业定价策略则取决于其对二者策略的偏好和权衡.当面对高转换成本的产品市场, 企业往往会降低其事前债务融资的比例,采取财务保守行为是其理性决策.而外部市场环境的波动会影响企业融资策略, 进而影响其定价策略.