基于或有权益模型的我国地方政府性债务风险度量

在收集与整编多方数据的基础上,利用或有权益理论,通过构建简化的地方政府或有权益资产负债表,将政府资产和负债联系起来,测度了2013年6月底我国30个省份地方政府性债务风险。研究结果表明,考虑到各省份地方政府负有担保责任的债务,我国地方政府性债务风险较为严重。当地方政府负有担保责任的债务违约比例超过20%时,山西等部分省份开始出现资不抵债的现象,而且随着违约比例的上升,这种现象将尤为明显。当政府负有担保责任的债务全部违约时,天津和内蒙古等15个省份地方政府将爆发债务危机。为此,需要进一步加强地方政府性债务管理,将地方政府负有担保责任的或有债务纳入政府财政范围,严格规范政府担保行为,建立规范的地方政府举债融资机制。     

经济增长视角下我国地方政府债务可持续性测度

使用门槛回归模型等方法研究地方政府债务与经济增长的关系,并分别考察地方政府两种不同类型债务(负有偿还责任债务和或有债务)与经济增长的关系,以测度地方政府债务可持续性。研究结果表明,我国地方政府负债率没有达到抑制经济增长的阈值点;我国地方政府负有偿还责任债务能显著促进经济增长,或有债务对经济增长没有显著影响;我国地方政府债务对经济增长的促进效应没有出现收敛现象。     

融资平台存量债务的展期重构及其福利影响

在融资平台债务结构中，融资平台是名义上的借款主体和偿债主体，地方政府是隐性的或有代偿主体。在融资平台存量债务的展期重构过程中，地方政府是否坐实或落实其或有担保责任将改变融资平台的偿债方式和银行的获偿预期，本文模型刻画了地方政府的隐性代偿预期对银企双方债务展期重构的模式选择及其福利影响。主要结论有：① 当预期展期债务难以获得清偿时，融资平台偏好自偿型债务展期，而银行偏好复合型债务展期（由融资平台和地方政府共同清偿），此时融资平台倾向于撇开地方政府的或有代偿责任，银行则渴望落实地方政府的担保责任。② 当预期展期债务能够获得充分清偿时，融资平台偏好复合型债务展期，而银行偏好自偿型债务展期。在偿债能力的提升途径中，银行更偏好融资平台自偿能力之增强，而非地方政府或有代偿之补充。③ 仅从银企双方的福利改善状况来看，复合型债务展期优于自偿型，但若将银企双方视为决策群体进行审视，它们同有“揩地方政府油水”的强烈动机。④ 尽管债务展期有助于缓释融资平台即期偿债压力，给其恢复偿债能力赢得时间或条件，但其仅能调节有关福利的分配结构，并不能增进全体参与者的总体福利。     

基于违约风险的企业融资结构和成本

企业融资包括股权和债权资本两个部分.融资结构、融资成本与企业的价值波动及债务违约风险之间的关系受到股东、债权人等各方的管制.介绍了风险价值(Value-at-Risk)的概念,然后运用期权定价理论分析了企业股权的价值,然后将两者相结合建立了融资结构和违约风险模型,分析得到了融资比例结构、债务清偿利率和违约风险之间的定量关系,并给出了一个数值计算案例.     

担保债务凭证再证券化的违约相关性与资产组合总体风险测度——基于Copula分析技术

通过考察2个非独立担保债务凭证进行再证券化生成的复杂资产组合,研究了该资产组合的违约相关性测度及其与资产组合总体风险的关系,组合间的相关性定义为总风险因素的Kendall秩相关系数。通过构建Copula函数模型,并运用蒙特卡罗模拟技术对违约相关性与总体风险的关系进行仿真模拟。实验结果表明:当总风险的相关性增大时,投资组合内证券的预期违约比率会降低;同时,该实验也为担保债务凭证(CDO)发行人如何确定股权级比例的下边界提供了参考。只有在该下边界以上,CDO发行人才有可能盈利,并且投资者获得正收益。     

或有可转换债券与投融资分析

分析或有可转换债券对项目投资时机、管理者薪酬价值、公司证券价值、资本结构和债务代理成本的影响。显式地给出了管理者薪酬和公司证券的风险中性定价。结果表明,或有可转换债券具有公司治理和融资优势。通过科学地设置转换边界或有可转换债券可以减少管理者投资不足和过度投资的行为,进而消除债务代理成本;或有可转换债券降低了企业违约概率、提高了公司的杠杆率、增加了管理者的薪酬价值和公司总价值。     

资产流动性、政府纾困力度与企业违约风险

本文基于企业的违约决策特征,将寻求政府纾困视作一项实物期权,构建了连续时间下的企业动态模型,以此揭示资产流动性、政府纾困力度对企业债务违约风险交互影响的内在逻辑.理论模型表明,以市场潜在出售机会减少为表现的企业资产流动性下降会提高企业违约风险,而政府纾困力度的加强能削弱资产流动性对违约风险的影响.本文以2009-2019年中国A股上市公司作为样本进行了实证检验,结果与理论模型一致.进一步研究发现,政府纾困对企业违约风险的影响具有区域异质性,经济发展状况越好、政府治理能力越强的地区,政府公共资源的纾困效果越强,以高管政治关联为代表的私人渠道效果越弱.本文的研究拓展了企业违约风险影响因素的理论框架,有助于理解企业违约决策过程中的资产流动性影响与政府纾困效果,促成切实有效的违约风险防范措施.     

银行间债务违约诱发资产减价出售——基于债务与资产关联的风险叠加传染研究

本文针对银行间债务与外部资产关联两种传染渠道,研究了风险传染的叠加效应.首先,本文构建了包含两种传染机制的研究框架.该研究框架的优势在于,允许两种传染机制同时存在,相互影响,为多种传染机制风险叠加的相关问题提供了一类研究方法.其次,本文提出了一种新的实验设计思路.在相同的基础设置上,独立进行银行间债务违约,减价出售以及同时存在这两种传染机制的三种模拟.这种实验设计完全剔除了两种传染机制的交叉影响,因此可以准确研究两种传染机制的叠加效应.最后,本文进行了三组实验,分析了两种传染机制的叠加效应,研究了资产价格敏感系数,银行间贷款比例对叠加效应的影响.研究结果发现:1)两种传染机制同时存在产生的叠加效应的破坏力远远大于两种传染机制的独立传染破坏力.风险传染的叠加效应是形成银行系统性风险的主要推手.2)资产价格敏感系数对减价出售以及叠加效应的影响具有突变性.在减价出售过程中,随着抛售资产数量增加,价格加速下降,减价出售的风险传染力度不断增大,会导致叠加效应加速放大.在风险传染初期,若能保证充足的流动性,避免减价出售,则能够大大降低银行系统性风险.3)银行间贷款比例变动对债务违约以及叠加效应的影响力有限.与减价出售传染不同,银行间债务违约传染随着传染轮次的增加,初始冲击的损失会不断被违约银行的权益所吸收,传染损失会逐渐衰退.     

基于地方政府担保的投融资平台融资行为模型

投融资平台是中国地方政府的重要融资工具.在假设投融资平台风险中性、银行风险厌恶的条件下,建立数学模型从理论上研究政府担保对投融资平台融资行为的影响机理,并以此为基础对投融资平台的过度举债融资行为以及地方政府隐性债务风险和银行业信贷风险不断加剧的现象进行合理解释.研究结果表明:中国地方政府投融资平台在政府信用担保和土地抵押条件下都会产生向银行无限贷款的动机;在一定条件下,投融资平台和银行之间的均衡贷款数量将随着贷款利率、政府信用担保履约率或抵押土地保值率的增加而增加.     

兼具债转股和债务减记特征的或有可转债及其定价

兼顾债转股和债务减记特征，设计了一款双触发器或有可转债（DEWDCC）。当金融系统风险累积到较高水平时，DEWDCC赋予投资者将其转化为普通股权或减记债的权力，以避免因强制债转股对投资者带来过多的损失。其所采用的巴黎式外生阈值有望适度避免人为操纵债转股，且有利于向银行和投资者提供风险预警，而债务减记有助于及时有效地救助陷入困境中的银行。通过蒙特卡罗模拟分析，得到：DEWDCC的债转股属性和债务减记特征对资产转移的影响相互抵消，而不恰当的或有债券的发行不利于金融市场的稳定性；DEWDCC的债转股特征可以有效地增加银行的逆周期缓冲资本，进而增强其应对外部冲击的弹性；而债务减记特征可望有效吸收银行损失并维持银行的正常运营。总之，转股选择权使得DEWDCC比普通CoCos更具吸引力。     

债务能力、流动性与风险管理——基于内生信贷约束的视角

在合约理论框架下建立一个带有内生信贷约束条件的模型，量化研究随机流动性冲击下的企业债务能力、流动性需求及风险管理最优策略。内生信贷约束条件将企业家对偿还贷款有限承诺所导致的道德风险与企业资产回收率这两个影响债务融资能力的内外因素自洽地统一在一个理论框架中。研究结论表明：考虑到随机流动性冲击，债务能力权衡了企业的还款违约成本与投资不足的机会成本，由推导得到的模型最优解的显性表达式可知，关于资产回收率、投资项目收益率和成功概率的边际债务能力均是递增的；从企业期望收益最大化出发，企业家提前持有流动性资产对潜在的流动性需求提供保障是最优策略，并且当流动性冲击风险在可控范围内时，流动性资产的最优持有规模随着流动性冲击波动率的增加而增加；当短期收入不确定且对冲该异质性风险有成本时，适当暴露于该风险是企业的最优风险管理策略。     

违约风险对期权定价的影响

在违约条件下，证券的特有者将得到无违约风险证券价值的一定比例的补偿，就对方所发行的同等级要求权的衍生证券和债券而言，预期无违约价值的比例是相同的，文章据此来推算违约风险对期权的影响。     

地方政府基础设施投融资平台融资的可持续性

地方政府利用投融资平台负债筹集基础设施建设资金的可持续性问题关系到基础设施投融资平台这种制度创新的生命力。本文构建了一个关于债务负担率l、"赤字"率d和GDP增长率g的地方政府债务控制系统并分析了该系统的均衡性,当控制GDP增长率g大于0后,该系统能达到均衡。得出:1地方政府通过投融资平台筹集基础设施建设资金而形成的债务存在一个收敛机制,使地方政府负债具有可持续的可能;2当给定一个能保证地方政府债务可持续的安全值(即lmax)后,地方政府每年通过投融资平台筹资存在一个上限。该上限与地方GDP增长率正相关。     

或有可转债对银行资本结构及其价值的影响——基于触发点差异的研究

以债转股概率刻画或有可转债(Contingent Convertible Bonds,CoCos)的触发点,建立了一个基于不同触发点CoCos的银行最优资本结构模型,内生地获得了用CoCos替代直接债务融资时的最优股权价值、银行价值、最优投资风险和最优债务融资额,弥补了CoCos相关研究较少考虑最优资本结构和融资限制问题的不足。模型分析和模拟结果表明:①CoCos替代直接债务融资会导致银行最优杆杠率和投资风险的增加,且当触发点处于最高水平时达到最大;②CoCos替代直接债务融资使最优股权价值增加,但若债转股概率过高,债权价值可能会大幅减少,从而损害银行价值。     

银行系统性风险多渠道形成机制及测度研究

考察资不抵债与流动枯竭叠加作用下,银行债务违约、流动性挤兑和资产减值抛售相互渗透、相互强化的系统性风险多渠道形成机制,动态模拟房地产贷款违约冲击下的风险传染演化过程.对2012-2020年我国38家银行进行研究发现:第一,银行体系能充分吸收房地产贷款违约初始冲击,系统性风险主要产生于银行去杠杆行为导致的多渠道风险传染过程中.资产减值抛售对系统性风险影响较大,债务违约和流动性挤兑对系统性风险的贡献较小.第二,资不抵债与流动性枯竭是银行风险传染的主要形式,两者的叠加效应持续放大系统性风险.银行体系流动性枯竭较资不抵债更突出,但前者影响呈下降趋势,后者逐年凸显.第三,系统性风险释放在重度冲击下呈现“即时性”,中度冲击下呈现“延续性”,轻度冲击下呈现“自我恢复”特征.第四,银行体系风险类型趋于复杂化,国有商业银行和股份制商业银行更容易出现流动性枯竭与资不抵债双重风险,且两者脆弱性和风险贡献度更突出;城市商业银行和农村商业银行多表现为双重风险或单一风险.基于研究结论,为我国银行系统性风险防范及金融监管提供政策建议.     

变方差条件下的信用风险度量

以期权定价模型为基础,运用平滑粘贴条件求解了变方差条件下的负债价值及违约概率.研究表明方差不变条件下获得的违约概率低于变方差条件下的违约概率.随着无风险收益率的上升,债务违约概率将会减小,这说明政府降低利息率可能会导致银行不良资产比率上升.     

混合跳-扩散模型下一类基金公司的金融债券定价与违约概率研究

利用结构化方法构造了一类基金公司的金融债券组合,采用求解随机偏微分方程的方法,推导出混合跳-扩散模型下的债券定价公式,给出了基金公司在短期债券存续期间没有违约的概率和基金公司资产的条件分布,得到了基金公司金融债券组合的定价公式和违约概率的显式表达式,最后通过一个算例来分析模型的不同参数对基金公司债券价格以及违约概率的影响。结果表明,模型参数对短期债券的价格影响较大,短期债务的违约概率随着模型的Hurst参数H的增大而增加,并且风险系数变大时违约概率升高,在基金公司总债务不变的前提下,短期债务的权重大于中长期债务的权重时,公司的违约概率会变大。     

银行集中信用违约预警模型

集中信用违约会导致银行遭受重大亏损，甚至面临破产风险.在假定银行开展业务和集中信用违约同时发生的基础上，利用冲击模型构建了一种新的银行集中信用违约预警模型.银行开展业务时，先确定一个合理的预警域.当违约的时间间隔小于预警域时，银行就采取相应的风险防范措施：相反，当违约的时间间隔大于预警域时，银行就不采取任何措施.在其它参数不变的条件下，违约速度上升的越大，真实生存函数与假想生存函数之间的差值也就越大，银行也就能够更好地预警集中信用违约.算例表明：当集中信用违约在时间上随机发生的时候，模型也能够很好地进行预警.     

风险投资三方委托代理关系——基于创业企业家过度自信与风投公司监督努力

在不完全信息条件下,建立了风险投资公司、银行与创业企业三者之间的委托代理模型,证明了风险投资公司的监督比例存在一个临界值,并分析了创业企业家过度自信心理特征与风险投资公司监督努力对各参与方委托代理关系的影响作用。研究表明:在三方参与约束条件下,当风险投资公司监督比例小于临界值并且监督对投资成功的影响作用大于增值服务的作用时,风险投资公司的监督努力会提升创业企业和银行参与投资的意愿;创业企业家过度自信行为会提升银行和风险投资公司参与投资的意愿。在双向道德危害情况下,当风险投资公司监督比例小于临界值并且监督对投资成功的影响作用大于增值服务的作用时,风险投资公司的监督努力会提升其最优努力水平与权益分配比例;创业企业家过度自信行为会提升其最优努力水平,并会降低风险投资公司的最优权益分配比例。     

合同违约、执行难与合约期界无限化效应——对全国法院执行案件信息管理系统的威慑效应经济学分析

旨在从理论上探讨为什么我国经济活动中出现较高的合约违约现象?新近建立的全国法院执行信息管理系统对违约或执行难问题能起作用吗? 研究表明: 在缺乏完善的个人信用体系环境下和信息搜集成本较高的条件里,所有合约是有限期界的或有限期界的简单延展,前后期合约之间分割而缺乏内在联系, 因此导致违约比较可能发生.执行案件信息管理系统建立了一种有效的信息披露机制或减少信息搜寻成本,起着将合约的有限界期延展成无限界期化的作用,从而前后期合约之间产生内在联系, 因此将对违约产生制约效应,表现出事前威慑效应.