后股权分置时期大股东资产注入影响因素实证分析

股权分置改革使大小股东之间利益趋于一致,股改后资产注入、整体上市等成为大股东资本运作的重要方式。运用经济学优化方法及折现现金流方法,通过求解大股东资产注入的最大化收益函数,分析了大股东资产注入的内在激励;运用2006~2007发生资产注入的200个样本数据,实证分析了大股东资产注入的相关影响因素。实证研究表明:资产注入规模与公司资产负债比率负相关,与预期注入资产产生协同效应及公司资产规模正相关且统计上显著;此外,资产注入规模与大股东持股比例正相关,与公司股票市盈率负相关但统计上不显著。从财务绩效指标(ROE、净利润和ROA)的描述性统计可见,大股东资产注入显著提升了上市公司的业绩。     

协同效应、紧箍咒效应与上市公司的资本配置效率——基于后股权分置时代大股东资产注入行为

随着股权分置改革的成功推进和全流通时代的到来,大股东倾向于通过注入优质资产来提升上市公司的财富协同效应、盈利预期和股票价格,而在锁定期结束后,大股东将可能重新表现出隧道行为。探讨了大股东向上市公司注入优质资产的协同效应、紧箍咒效应,以及动态变化特征。研究结果表明:①在后股权分置时代,优质资产注入对大股东、中小股东和整个社会的财富产生积极的影响,注入资产的优质程度越高,上市公司在资本配置过程中产生的协同效应就越大。②由于大股东的机会主义行为倾向,限售股解禁后,大股东将会通过隧道行为侵害上市公司的财富,高质量的资产注入将为解禁后的大股东带来更多的收益。因此,后股权分置时代大股东的资产注入行为本质上还是为自身利益服务的,当限售股的锁定期结束后,套在大股东头上的"紧箍咒"消失,大股东的机会主义行为将会重新出现。     

流动性调整的消费资本资产定价模型——来自中国市场的经验证据

在流动性调整的消费资本资产定价理论模型的基础上,通过线性和非线性两种方程形式、使用GMM估计方法,实证检验该模型对中国A股市场截面收益的解释力。实证结果发现:样本期内的风险厌恶系数估计值在合理的范围内,表明我国市场不存在"股权溢价"之谜;在解释25个FF组合截面收益时,拒绝以幂效用函数为基础的标准消费资本资产定价模型,递归效用函数的消费资本资产模型具有更强的截面解释能力。流动性是决定资产定价的重要因素之一,流动性风险可以解释FF组合规模效应的76%、账面/市值比效应的49%。     

流动性溢价:一个理论分析

在考虑了资产的流动性之后,得到了一个基于流动性的消费版的资产定价模型.通过这一模型,对股权溢价之谜、规模效应等实证金融中的反常现象进行了分析.     

罕见灾难风险与中国股权溢价

本文计算了我国1996-2014年平均股权溢价,并通过基于传统效用函数及广义预期效用函数的资产定价模型计算的相对风险规避系数、GMM估计方法及H-J最小方差界验证了我国的确存在股权溢价之谜,以此构建灾难风险模型对我国股权溢价之谜进行解释,结论包括:1)我国1996-2014平均股权溢价为8.64%,股票收益波动性较大;2)我国的确存在股权溢价之谜,仅考虑广义期望效用函数无法合理解释我国股权溢价之谜;3)时变灾难模型可以较好地解释我国股权溢价之谜,尤其股市熊市模型更能体现灾难对投资者行为的影响从而影响资产价格风险溢价;4)我国股票收益率波动较大,而股息增长率波动较小,本文验证了灾难视角下股利价格比可以有效预测股票超额收益,为今后投资决策提供稳定科学指标和研究框架.     

限售股解禁背景下控制权私人收益

大股东对中小股东的侵害问题是公司治理领域的一个重要问题,通过测算控制权私人收益可以了解大股东对中小股东利益的侵害程度。对我国控制权私利进行了度量,在限售股解禁背景下,检验了限售股解禁给控股股东所带来的市场预期收益与控制权私利之间的相关关系,并同时对控制权私利的影响因素进行了相关分析。研究发现:公司盈利水平、公司规模、股权制衡度与控制权私有收益负相关,非流通股溢价倍数、公司负债率、股权转让比例、股权离散度与控制权私有收益正相关;流通股规模可能并不是影响控制权私人收益的主要因素。最后,提出了全流通条件下,国有股权转让和上市公司治理的对策建议。     

流动性、公司规模和账面市值比的关系研究

在对流动性、公司规模和账面市值比进行平稳性和协整性检验的基础上,运用广义脉冲响应函数,研究了流动性、公司规模和账面市值比之间的动态关系.研究发现,流动性对公司规模和账面市值比的影响是长期的,而公司规模和账面市值比对流动性的影响则是短期的.这表明在解释资产收益方面,流动性因素对公司规模和账面市值比具有替代作用.     

基于时间序列的上海股市系统风险、流动性风险溢价实证研究

在Acharya和Pedersen（2003）提出的三种流动性风险（收益对市场非流动性的敏感性COV（ri,LM）、非流动性对市场收益的敏感性COV（Li,rM）、流动性的共性COV（Li,LM）的基础上，提出了一个关于市场收益、市场非流动性、组合收益以及组合非流动性的四元均值GARCH（1，1）模型，鉴于多元均值GARCH类模型参数估计的困难，我们分两阶段建模，对上海股票市场四类指数（工业、商业、公用以及地产）1997～2004年的风险溢价状况进行了实证研究。结果表明，存在系统风险溢价和流动性风险溢价，并且流动性风险溢价主要来源于收益对市场非流动性的敏感性和非流动性对市场收益的敏感性。     

基于Markov区制转换的流动性溢价

以内生两状态的Markov模型实证分析了我国股票市场的流动性溢价现象。实证结果表明：（1）收益与非流动性存在正相关关系，支持流动性溢价理论；（2）流动性溢价存在着动态特性，即随着时间的变化，在不同状态下，流动性溢价不同：高偏好不确定状态时的流动性溢价高于低偏好不确定状态时的流动性溢价；（3）在2001年5月前，市场交易活跃，更多地处于低偏好不确定状态，而在这之后，市场交易的清淡使得其更多低处于高偏好不确定状态；（4）流动性溢价与流动性水平有关：流动性水平越弱，流动性溢价越高。     

股权结构对逆向选择、交易活动的影响——基于流动性的观点

基于中国证券实践的数据样本,通过面板数据研究了控制权、超额控制权、股权分置、机构持股等股权因素对股票流动性的影响。实证结果显示,控制权、超额控制权的增加导致逆向选择成分增加、交易活动降低,结果流动性降低。股权分置改革增加了股票交易流动性。流通股比例越高、解禁比例的增加有利于减小逆向选择、使交易趋于活跃,增强流动性。就机构投资者来说,在控制人拥有绝对控制权的背景下,其力量还不足以有效制衡控制人行为;但作为拥有信息优势者,加剧了信息不对称,降低了股票流动性。     

大股东权力对我国上市公司业绩的影响研究

本文以2003-2016年中国沪深上市公司为研究样本，采用基于合作博弈理论的Shapley权力指数测度第一大股东权力水平，考察了大股东权力对公司业绩的影响.研究发现：1）大股东权力水平对公司业绩有显著的促进作用，大股东权力水平的提高有利于公司业绩的提升；2）大股东存在"更少掏空效应"，即权力水平提升抑制了大股东掏空行为，有效提高了公司业绩；3）大股东存在"监督效应"，即权力水平升高增加了大股东监督经理人的动力，缓解了代理问题，改善了公司的经营业绩；4）进一步的研究显示，大股东权力对公司业绩的提升作用在非国有企业中更强，同时大股东权力的提高有利于市场业绩的提升、业绩风险的降低以及长期业绩的提升.本文较为全面地从大股东权力的视角展现了所有权结构对公司业绩的影响，有助于理解中国背景下所有权结构与公司业绩的真实关系.     

利益相关者权利结构安排与企业可持续增长——基于中国A股上市公司的实证检验

以2007~2008年中国A股上市公司的年报数据为基础,实证分析了公司利益相关者对公司可持续增长能力的影响。研究结果表明:公司股东、债权者和职工等主要的利益相关者对公司可持续增长能力均有重大的影响,其中股东的影响最大,职工次之,最后才是债权者;控股股东、债权者和职工对公司可持续增长能力的提高有积极影响,流通股股东的影响则是消极的;公司可持续增长能力与利益者权利的大小有显著的内生性关系;治理结构完善与不完善公司的可持续增长能力的差异显著。     

我国上市公司控制权转移的市场反应

国外大量的实证研究认为公司控制权市场的存在能够为股东创造价值。由于我国上市公司国有法人股不能上市流通，通过场外交易的公司控制权转移是否也能为股东创造价值是一个需要实证的命题。本文以中国2000～2003年发生的108起通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件为研究样本，应用事件研究法对我国控制权市场的作用进行检验。本文的标准化残差方法克服了事件研究中因控制权转移事件引起收益波动性变化对统计结果的影响，同时分析了在控制权公告期内股票成交量的异常变化，比较了沪深两市对控制权转移事件的不同反应程度。研究结果发现，控制权转移期间上市公司的股东平均获得6．359％的累积超额收益率。上市公司控制权转移信息存在明显的提前泄漏现象。     

股权激励、信息操纵与内部监控博弈分析

考虑到股权激励是一把"双刃剑",既激励经理努力工作,叉激发经理进行信息操纵,本文建立了一个包括信息操纵与内部监控的股权激励合同模型.模型解的分析结果证明:上市公司股权激励的实施效果与资本市场的有效程度密切相关;资本市场的有效性越弱,经理信息操纵的程度越大,应该给予经理更少的股权份额;资本市场的有效性越弱或股权激励的强度越大,股东就越应该加强内部监控并加大惩罚力度;增强资本市场的有效性及加强内部监控能够有效地降低经理信息操纵的程度.     

A股、红筹股及美国股票市场定价比较

对中国大陆的A股、香港的红筹股和美国市场股票的市净率及其决定因素进行比较分析,判断A股市场是否存在泡沫.通过与美国市场的市净率与净资产报酬率之间的关系进行比较,发现:(1)红筹股公司的市净率略高于美国市场,但红筹股公司的市净率与净资产报酬率的关系曲线的斜率与美国市场相等.(2)相对于红筹股公司和美国上市公司,A股亏损公司的市净率的中位数达到4倍以上,这就是所谓的垃圾股现象.(3)盈利A股公司的市净率远高于红筹股公司和美国上市公司.A股公司的市净率相对于净资产报酬率的斜率,亦远高于红筹股公司和美国上市公司,并且这一现象在小规模公司中更为突出.(4)在控制了年度、交易所、操纵行为和公司规模之后,A股公司市净率与净资产报酬率之间的正相关关系消失了.这一结果表明探纵行为及A股市场浓郁的投机气氛是A股市净率相对于成熟市场高企的主要原因.红筹股与成熟市场的市净率比较接近,红筹股回归在一定程度上能够平抑A股市场可能存在的泡沫.     

高维稀疏低秩的多目标矩阵回归模型及其组合管理策略

本文通过双因子随机过程表征资产价格的长短期运行趋势，选择具有重要影响力的市场指数构建有效市场组合，采用稀疏低秩的多目标回归方法深度挖掘市场特征，并自适应地捕捉市场趋势，最终利用预配权稀疏分散再优化方法获得矩阵回归的最优投资策略.研究发现高维稀疏低秩策略不仅可以实现全局和局部降维、低秩和稀疏约减的统一，还可以选择性地降低高维资产数目，更好地捕捉资产的非线性特性，更容易抓住资产间的关联关系.多目标稀疏分散回归策略具有集中配置资源、稀疏分散风险和稳定提高投资组合整体绩效的能力，组合管理成本更低，优越性更明显.实证结论对量化投资组合管理、资产配置优化及投资分析具有重要指导意义.     

新闻报道倾向性对上市公司股东利益的影响:媒体互动的中介效应

针对近些年上市公司从"被"媒体关注到战略性"媒体倾斜"转变中媒体的公司治理动因分析不足的问题,提出了结合公司治理、信息经济学理论及媒体互动中介效应分析新闻报道倾向性对股东利益影响的内在关联性的新方法.基于中国A股上市公司财务和媒体相关数据,采用单变量多因素耦合方法,分析了倾向性报道对公司股东每股收益、净资产收益率与市净率等因素的经济压力,揭示了上市公司"媒体关联"的真正动机.研究表明:1)高强度的新闻报道倾向性有助于媒体信息中介效应的发挥,从而改善股东的利益及其与上市公司的关系;2)媒体激励作用在积极的、正面的媒体报道倾向样本中更明显;3)上市公司所在地区的高市场化程度会强化两者间的关系.在控制了宏观环境行政处罚变量后,实证结果依然显著.文章加深了对媒体的公司治理效应和关联动机的认知,有助于上市公司价值的实现及其与主要利益相关者关系的改善.     

碳排放便利收益与期权价值分析

根据持有成本理论,运用欧洲气候交易所的EUA日交易数据验证碳排放市场中市场参与者持有碳排放现货是可以获得便利收益,且便利收益是一种看涨期权。实证结果显示:碳排放便利收益对实施灵活的资产交换策略具有明显的期权特性。运用修正的Margrabe交换期权定价模型,市场参与者利用碳排放便利收益的行为特性灵活地变换交易策略,可以获得资产交换的期权价值。     

基于滑动窗口 MF-DFA 的股票风格资产收益多重分形分析

风格投资已逐渐成为基金构建投资组合的一种主流量化投资方法. 本研究在分析风格资产收益呈分形特征的基础上, 通过引入滑动窗口技术对传统的多重分形消除趋势波动分析法 (MF-DFA) 加以改进, 并对中信标普公司推出的 6 种股票纯风格资产指数日收益率序列的波动特征进行研究, 实证结果发现: 滑动窗口技术能有效减少因分割连接点处的不连续性而产生的伪波动误差; 风格资产指数日收益率序列均具有相关多重分形特征, 即原始序列具有持久性, 位置重构序列均具有反持久性, 且位置重构序列的多重分形特征显著弱于原始序列的多重分形特征, 表明风格资产指数收益序列的持久相关性是形成多重分形特征的主要原因; 价值、成长型比规模型风格资产具有更规律的多重分形特征, 表明价值、成长型比规模型风格资产的分形规律更明显. 本研究对基金公司、基金经理及时准确地把握股市风格动向以便构建适度风格漂移策略具有重要的理论价值与现实意义.