投资者的交易频率与市场质量

基于贝叶斯信念更新,构建了一个理性预期均衡模型,探讨交易频率对市场质量的影响,并且在模型中引入跟随者,探究知情交易者与跟随者之间的策略交互.结论显示跟随者总是会采取和知情交易者同向的交易策略,并且数值模拟发现过高的交易频率会减少知情交易者和跟随者的交易强度,同时会增加两类投资者的期望收益.此外,过高的交易频率在增加市场价格的信息含量的同时,会减少市场的流动性,甚至会导致流动性崩溃.     

基于信息冲击视角的金融市场流动性与效率问题的研究

本文基于信息冲击的视角,通过构建完全竞争的噪音理性预期模型,研究了具有客观属性的交易者结构和具有主观属性的信息信念对金融市场的流动性和效率的影响.结果表明:信息公开程度的提高对市场的流动性存在双向的影响关系,不过其对市场效率始终存在正向的促进作用;预期精度的提高对市场流动性和市场效率都始终存在正向的促进作用.另外,当信息公开程度与预期精度都很小时,市场成为非有效市场(出现超额波动)的可能性与程度都将显著上升.     

操纵者与内幕交易者合谋条件下有打压过程的市场操纵行为研究

鉴于证券市场中存在内幕交易与市场操纵行为并行发生的现实,结合信息不对称理论与投资者行为偏差理论,建立了操纵者与内幕交易者合谋条件下有打压过程的多阶段市场操纵模型。通过模型求解,得出市场操纵过程中各期的最优预期均衡价格和最大预期操纵收益,进而讨论了主要因素对最大预期操纵收益的影响,并运用数值模拟验证了理论结果。最后,给出相应的政策以有效抑制市场操纵行为和内幕交易的发生。     

交易者有限理性、信息披露质量与价格发现效率

在成熟度较低的中国股票市场,探究交易者有限理性条件下信息披露质量和价格发现效率的均衡关系.研究构建了一个包含信息摩擦和交易者学习的两期经济模型,通过引入预期偏差和参考点依赖偏好来刻画交易者的有限理性特征,分别讨论了完全理性和有限理性条件下的市场出清过程,并给出了盈余公告后价格漂移现象的理论解释和抑制由交易者有限理性导致的价格异象的途径.结果表明:1)在其它条件相同时,价格发现效率与信息披露质量正相关,与交易者有限理性程度负相关;2)交易者的参考点依赖偏好是导致盈余公告漂移现象的重要原因,当上市公司公告为好消息时,交易者处于盈利状态,倾向于风险厌恶,会低估资产价值,因此市场出清价格要低于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步上涨.当上市公司公告为坏消息时,由于投资者处于亏损状态,倾向于风险偏好,会高估资产价值,因此市场出清价格要高于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步下跌.研究结论对完善信息披露制度和提高中国金融市场运行效率具有重要意义.在现实金融市场中,上市公司为迎合投资者情绪可能进行正向盈余管理,通过降低信息披露质量使上市公司市场价格大幅高于其内在价值,因此提高信息披露质量是降低交易者有限理性负面效应的关键.     

公开信息披露对异质交易行为与市场质量的影响

基于市场微观结构理论,Kyle (1985)型做市商模型中,多基本面假设下分析公开信息披露对异质信息结构下的知情交易者的交易策略,收益分配以及市场质量的影响.结果发现:1)同源信息下的知情交易者反向交易公共信息,公开信息披露挤出其基于私人信息的交易权重;2)异质知情交易者仅基于其私人信息进行交易,且对其私人信息的交易强度随着公开披露信息精度的增加而增加;3)公开信息披露有效降低信息不对称程度,促进市场流动性,以牺牲同源信息下的知情交易者的福利为代价,改善异质知情交易者及广大非知情交易者的福利.然而,公开信息披露对市场信息效率的影响并非单调:公共信息精度存在临界值,超过临界值后,其精度增加恶化市场信息效率.结论说明公开信息披露通过影响异质知情交易者的策略性交易行为,虽然促进市场流动性,但也可能对资产价格发现效率产生反预期(counterproductive)的负面影响,从而损害市场整体质量.文章结论为我国证券市场公开信息披露政策的未来改革提供了有意义的理论参考.     

无新股配售权限制下的操纵行为

新股询价发行中如果没有对配售权的限制,承销商和关联机构投资者有可能利用自由配售权和信息不对称进行市场操纵.建模研究了承销商和关联投资者如何在IPO累计投标询价过程中进行策略的分配并在二级市场中实施基于交易的操纵,采用逆推法求出操纵的混同均衡解,分析了混同均衡操纵存在的条件并考察了各个因素对操纵存在的影响,发现当新股未来可能的价值差异足够大时不存在操纵,而当价值差异较小时可能存在操纵,且操纵存在的概率与未来价值为高的概率、关联投资者长期持股成本、动量交易者数量以及承销商从关联投资者处获取的提成比例正相关,与操纵者进入市场的先验概率、流动性交易者申购量对发行价的敏感度、市场价格对需求量的敏感度、承销商从发行公司处获得的佣金比例以及发行规模负相关.     

止损策略与市场行为级联

为研究止损交易对市场中交易者行为及资产价格的影响,基于多主体模型方法,构建了一个加入止损策略的多主体市场模型。模型模拟结果表明当市场中止损阈值被触及时,极易触发连续的止损交易,造成交易者之间的行为级联。这种交易级联会引致交易者行为的趋同性增强、市场中的买卖订单失衡、市场价格的异常崩跌和流动性黑洞。     

基于投资者异质性的流动性黑洞模型与实证研究

基于投资者异质性构建流动性黑洞模型,分析风险中性投资者触发风险规避投资者采用正反馈交易进行止损的条件和概率,给出最优的风险规避投资者数量与风险资产价值和止损价之间的函数关系。由风险规避投资者的止损价和风险偏好投资者的买入价之间的关系,确定这两类投资者进行交易的条件。根据这两类投资者的数量对比、交易价格关系和博弈过程,给出市场均衡的条件,研究流动性黑洞的形成机理。基于非流动性和流动性风险构建流动性黑洞测度指标,通过对沪市数据的实证,发现在市场发生流动性黑洞时,正反馈交易比流动性正常情况下要强烈。由于市场缺乏异质性,造成买卖指令的严重失衡,当市场中的负反馈交易者提供的流动性远小于正反馈交易者对流动性的需求时,就会引发流动性黑洞,这与模型的逻辑关系相一致。     

交易者过度自信与信息相关性暖昧的资产定价

本文构建了理性预期均衡模型,假定交易者过度自信,认为自己拥有最独特的信息,高估对手信息相关系数,且对信息相关系数存在暧昧.在过度自信的情绪下,交易者因低估对手信号反映的信息量而减少从价格中学习他人信号,这缓解了搭便车的行为,使交易量增加.引入信息相关性暧昧环境后,随着风险资产价格从高到低,交易者的情绪表现为盲目自信(价格高位)-观望-谨慎乐观-观望-盲目自信(价格低位)五个阶段.我们的研究发现:虽然过度自信会放大风险资产收益波动率,但是当市场充分竞争时,其增加股权溢价的作用占主导,能提升社会福利.特别是在熊市末期和反转初期,交易者表现出盲目自信,这种情绪有助于社会福利水平恢复.进一步地,交易者盲目自信时,信号暧昧程度越强,过度自信越高,投资增加,能提升整体社会福利;但当交易者谨慎乐观时,信号暧昧性的作用相反.     

市场操纵与噪声交易

基于DSSW模型的非有效市场构架,在信息市场操纵和社交网络的环境下,内生化情绪噪声交易者的投资决策,给出并分析跟随者与噪声交易者之间的均衡.结论显示:知情交易者操纵市场会增加价格的信息含量;非知情交易者操纵市场给价格带来噪声,价格的信息含量先增后减.适度悲观情绪是导致噪声交易者跟随交易的充分条件.此外,市场可能收敛到无噪声交易者、无跟随交易者、或噪声交易者和跟随交易者共存三种均衡状态.     

反馈交易与证券市场收益的尖峰厚尾特征

提出了一个有理性交易者和非理性交易者参与的证券市场收益模型,其中非理性交易者采取简单趋势外推的反馈交易策略.反馈交易导致收益序列的自相关,收益序列的长程相关性引起了异常扩散,由于扩散的方差大于标准布朗运动的方差,造成收益概率密度函数的厚尾现象.在模型的基础上,利用蒙特卡罗仿真方法生成了股市收益时间序列样本,计算了仿真数据的峰度、尾指教和自相关系数,并与我国上证指数真实收益序列的相应指标进行了对比分析.模型的仿真结果显示了证券收益的尖峰厚尾特征以及收益序列的自相关性.     

利差交易行为、市场波动与远期溢价之谜

从利差交易者行为的视角解释了远期溢价之谜。利用马尔科夫机制转换模型对汇率未来变动和远期溢价之间的关系进行建模,其中时变转换概率是关于市场波动率指数(VIX)的函数。研究结果表明:当市场波动较小,投资者情绪平稳,利差交易者进入市场,远期溢价之谜存在;当市场波动剧烈,恐慌情绪加强,利差交易者出于避险情绪平仓,最终促使市场回复UIP均衡,远期溢价之谜消失。     

流动性冲击和信息风险条件下的知情交易策略

基于连续交易市场分析框架,构建理论模型研究了流动性冲击和信息风险条件下的市场出清过程和订单策略特征。研究发现,流动性冲击和信息风险影响着投资者的订单规模、订单拆分的均匀程度以及交易延迟等特征。知情交易者往往采取更加保守的交易策略来控制流动性冲击,采取更加激进的交易策略来应对信息风险。在最大化期望收益的目标约束下,知情交易者的最优交易策略是特定市场状态下的均衡策略。研究结论揭示了“市场状态-投资者行为-价格发现”的微观传导过程,拓展了对交易策略、信息传递与价格效率的理论研究,能够为投资者订单策略的制定和优化提供参考,为合理引导投资者行为提供政策启示。     

投资者情绪、偿债能力与CDS交易对手流动性风险传染

本文构建了一个考虑投资者情绪和CDS交易对手偿债能力的全局博弈模型,探讨CDS交易对手流动性风险的传染机制.研究表明:当参考资产信用评级下降时,流动性风险在CDS交易对手之间传染是基于投资者对参考资产违约概率预期和CDS交易对手偿债能力的信念更新与行为转换.当投资者预期参考资产违约风险增加时,预判其他类型投资者对待参考资产违约的态度,并据此决定是否对于CDS卖方开展挤兑,引发CDS卖方的流动性变化;当投资者观测到CDS卖方的流动性变化时,预判其他类型投资者对待参考资产违约和CDS卖方违约的态度,并据此决定是否对于CDS买方的开展挤兑.此外,CDS交易对手流动性风险传染与债券到期时悲观债权人收益的贴现因子正相关,与参考资产违约回收率负相关,与CDS合约票息率正相关.得到的政策启示如下:标准化信用评级手段,提高信用评级的权威性及准确性;CDS产品定价应当充分考虑CDS卖方的流动性风险;CDS买方在CDS合约生效后应当继续认真落实贷后监管工作,适时提高贷款抵押品价值;提高大债权人群体(即机构)的风险辨别能力,充分发挥大债权人群体稳定金融市场的作用.     

理性、有限理性、噪音与资产价格

通过构建一个世代交替条件下,同时存在BSV投资者、噪音交易者以及理性预期投资者的均衡模型,在理性预期均衡条件下扩展了BSV模型.通过对模型均衡价格的分析以及进一步的数值模拟发现:在套利限制与噪音交易同时存在的条件下,风险厌恶的理性预期投资者并不能完全纠正BSV投资者心理偏差对于风险资产价格的影响,导致均衡市场价格几乎时时偏离信息效率价格.如果投资者非理性的状态能够充分多样化,那么风险资产价格过度波动程度就可以被大大减弱.     

什么导致了股票收益的“媒体效应”:预期关注还是未预期关注?

本文借助百度新闻搜索引擎获取上市公司的网络新闻数据,利用中国A股市场2003年到2010年的股票收益数据进行检验,实证结果支持Fang等所发现的"媒体效应".为了揭示媒体关注度定价效应的内在机理,本文对媒体关注度进行分解,发现股票收益的"媒体效应"主要来自于媒体关注度的未预期部分,而未预期关注度的定价效应很大程度上可以由Miller的"基于卖空约束的异质信念"假说以及本文所提出的"投机性关注"假说所解释.     

回转交易制度对股票市场质量的影响

以中国股票市场的实际交易机制为参数, 构造了一个含有集合竞价和连续竞价的人工股票市场, 并采用改进的交易者混合策略三因素模型和交易意愿更新模型刻画了有限理性异质交易者的投资行为. 通过对不同市场状态下的重复仿真实验的统计和计量分析, 探讨不同回转交易制度对市场质量的影响. 研究发现, 在我国股市现有交易机制和投资者结构下, 当日回转交易机制的引入带来的市场流动性的提高是以波动性的增加为代价的; 稳定市场中的当日回转交易显著增加了单位波动下的流动性和市场效率, 从而改善了市场质量; 而增长或衰落市场中充斥着非理性当日回转交易行为, 加剧了波动性, 降低了定价效率, 从而使市场质量恶化. 因此, 建议应首先着力引导理性投资行为, 在理性市场中逐步放开回转交易制度才能有效提高市场质量.     

基于价格不完全揭示信息资产定价的B股折价

我国B股折价问题作为证券市场分割的异例,受到国内外众多学者的关注.注意到投资者情绪和股票流动性在股价上涨和下跌两个方向的不同作用,本文分别对A股和B股建立了价格不完全揭示信息的理性预期均衡资产定价模型,来研究投资者情绪和噪音交易者行为对B股折价的影响,并通过实证研究对模型结论进行了验证.本文的研究结果表明,A股不知情者的情绪与B股折价正相关,A股噪音交易者行为与B股折价负相关,B股噪音交易者行为与B股折价正相关,同时,由于制度原因造成的系统性差异也是B股折价的一个重要原因.     

结合“向后看”和“向前看”信息的投资组合优化

在均值-方差分析框架下,投资者需要估计收益率的均值向量和协方差矩阵等参数,最常用的方法是仅利用历史数据估计的"向后看"方法.然而,历史数据虽然能够提供经验参考,但并不能很好地预测未来.由于金融市场相对有效,市场表现本身包含了对预期的反应,但因为噪声交易者的存在,市场反应也必然夹杂着噪声.本文考虑知情交易者和噪声交易者的决策行为的异质性,并以此推导出市场均衡所隐含的关于预期收益率的信息结构.在此基础上,以"向后看"估计的均值向量分布为先验信息,以隐含均值向量预期且可观测的市场组合为新信息("向前看"信息),通过贝叶斯分析方法将两者有机结合得到均值向量的后验估计.理论分析表明知情交易者所占的市场份额越高、噪声交易强度越低或者知情交易者的风险厌恶程度越低,则"结合"方法将自适应地选择更多"向前看"信息进行预测,反之亦反.模拟实验和实证研究的结果进一步验证了相关理论分析的结论."结合"预测模型为投资组合管理提供了更加灵活、稳健的收益率预测方法.     

多个平台排他性交易的理论与反垄断分析

基于存在多个竞争性平台的理论框架,研究了平台的两种排他性合约形式:传统排他性合约和“二选一”合约.区分了优势平台使用这两种排他性合约动机的差异,并分析了不同形式的排他性合约对市场竞争和市场各方参与者收益的影响.研究结果表明,平台之间以及卖家之间的差异化程度是决定优势平台提供不同形式排他性合约的动机以及排他性交易对市场参与者产生的影响的核心因素.当平台之间以及卖家之间的差异化程度均较小时,优势平台选择提供传统排他性合约;而卖家之间的差异化程度较大时,优势平台选择提供“二选一”合约.尽管不同形式的排他性交易均会降低消费者剩余和总福利水平,但对其他竞争平台和卖家利润的影响是不确定的.传统排他性合约可以同时降低多个竞争平台的利润,而“二选一”合约则可以同时降低多个卖家的利润.本研究为平台不同形式的排他性交易行为提供了理论解释.