中国证券市场Knight不确定性度量及资产定价研究

针对资本市场中不能被单一资产收益分布描述的Knight不确定性,首先分析了投资者信息集与这类不确定性的关系.在此基础上依据投影概率理论描述它以及传统风险对资产收益的映射过程,并构造了考虑这类不确定性的新定价模型.通过度量中国证券市场Knight不确定性及研究其对资产价格的影响,发现我国证券市场这类不确定性近几年来呈现出递减趋势且其大小略小于美国市场.另外,实证结果显示Knight不确定性能够参与定价并与收益率负相关,说明中国证券市场投资者对其呈现出喜好的态度.     

奈特不确定性下的资产交易价格惰性区间

基于可行域的容度概念,引入一等级参数测度奈特不确定性程度,研究奈特不确定性规避者的资产交易价格行为。通过容度代替概率测度,基于容度期望效用模型获得奈特不确定性规避者的交易行为偏好,构建对偶测度下的资产交易价格惰性区间;以上证50期权2015年2月9日至9月23日的日收益数据为样本予以实证,并与传统Black-Scholes期权定价模型对比。结果表明,在奈特不确定性环境下,资产交易价格存在"惰性区间";该惰性区间随奈特不确定性程度的不断增强(减弱)而不断扩大(缩小),其中,惰性区间的扩大呈边际递减趋势;同时,惰性区间的扩大(缩小)导致市场流动性存在下降(上升)的趋势。研究内生解释了证券市场上的"非市场参与"之谜,外生说明了证券市场上的"有限市场参与"特征,并结合中国证券市场特征提出相关建议。     

投资者情绪和资产定价异象

在以个人投资者为主体的中国股票市场中,投资者情绪对资产价格的影响非常重要.本文将投资者情绪和宏观经济变量加入到条件CAPM模型中,采用Avramov和Chordia(2006)的两步回归分析框架,检验了包含投资者情绪信息和宏观经济变量的条件资产定价模型对我国股票市场收益异象的解释力.实证结果表明,包含IPO首日收益率为投资者情绪信息的条件CAPM模型能够显著解释我国股市中的特质波动率之谜,规模效应和价值效应,经济不确定性指数作为额外的宏观经济变量加入条件CAPM模型能够解释我国股票市场的非流动性溢价,实证结果对于不同的度量指标都很稳健,进而证实了投资者情绪因素在资产定价过程中的重要作用.     

Knight不确定环境下基于模糊测度的期权定价模型

传统微观金融学用唯一概率分布表示风险的存在,而Knight不确定性则不能被单一概率分布所揭示.Ellsberg悖论指出Knight不确定性的存在会影响当事人的行为选择进而影响资产价格.本文提出Knight不确定环境下期权定价模型,运用λ-模糊测度和Choquet积分求解欧式无红利期权的价格,所得期权价格是一个区间而不是某个特定数值,这与Epstein的基础资产结果在形式上是一致的;相应的实证研究结果表明:模糊测度参数λ的取值的确可以反映投资者个体的主观情绪,并且λ的变化能够反应投资个体的情绪变化.     

中国股市指数与投资者情绪指数的相互关系

选取"新开交易账户数"作为投资者情绪的代理变量,应用ARMA-GARCH类模型研究了投资者情绪与股市收益率之间的相互关系.结果显示ARMA-GARCH类模型能有效拟合投资者情绪变化率和上证综合指数收益率的自相关性和异方差性.Granger因果检验表明上证综合指数收益率是投资者情绪变化率的一个显著影响因子,而并没有发现投资者情绪的变化率对上证综合指数的收益率Granger因果显著.根据市场表现的不同特征, 投资者利用这一信息调整情绪.当市场处于上升阶段时, 投资者情绪会更为乐观,有更多新的投资者进入股市; 当市场处于下降阶段时,投资者就会转变为较为悲观, 场外的投资者就会处于观望状态,不急于进入股市, 这样反映在股市上就是"新开交易账户数"减少.     

股市特质风险因子与噪声交易

本文从套利风险和非对称套利角度,通过构造可用于多因子资产定价模型的股市特质风险因子,实证分析了不同股票特质波动率组合之间的收益率差异.接着,本文基于理性套利者进行套利活动时面临的噪声交易者风险这一研究视角,分别分析了股票是否发放现金股利、股票流动性和投资者情绪对股市特质风险因子的影响.研究结果表明,股票特质波动率与投资组合形成期的收益率正相关,即股市特质风险因子显著为正.此外,发放现金股利的公司,信息透明度较高,噪声交易者风险较低,股市特质风险因子相对较小;投资者情绪越乐观,股市非预期流动性越高,股市特质风险因子越大.     

带信息的情绪资产定价研究

在非对称信息条件下,我们建立了一个一般化的情绪资产定价模型,表明投资者情绪对资产价格具有显著的系统性影响.模型中,情绪和信息是相对应的.知情者利用有价值的信息进行交易,使得信息融入价格之中;情绪投资者基于情绪进行交易.使得情绪融入价格之中;理性不知情者偶尔误把情绪当作信息,追逐情绪投资者,从而放大情绪冲击,使得资产价格远远偏离它的潜在价值.此外,情绪投资者的比重以及信息的质量等因素能够放大投资者情绪对资产价格的冲击,从而降低市场的有效性.     

基于信息扩散模型的股市周期波动分析——国际经验与国内应用

本文建立了一个基于信息扩散的资产定价模型,刻画投资者在事前乐观预期落空后对真实基本面的渐进认知和预期修正过程,以及由此引起的资产价格走势特征.模型的解表明,调整期的资产价格会在"时间-空间-波动"三个维度上呈现出相互替代关系.本文利用国际股市在近几次国际金融危机期间的数据,验证了该替代关系的存在,并分析了中国股市历次周期波动的特点.从"时间-空间-波动"的维度看,我国股市2015年的"异常波动"依然属于市场自身周期规律的重现.本文证明了波动作为信息的载体能够嫁接起金融市场调整期的时间、空间特征,在实践上为给监管层实现合意的调控目标和以及投资者优化中长期投资策略提供了新的分析工具和视角.     

异质理念与资产组合选择

借鉴传统资产组合选择模型的逻辑框架,考虑不同投资者对同样不确定性的不同评价,以及同一投资者的情绪变化,以能反映投资者悲观和乐观态度的gλ-测度下的Choquet预期为数学工具,构造了能体现异质的资产组合选择模型.然后在经典假设下,分别对风险喜好、厌恶和混合型的投资者,讨论了对风险资产的最优投入和初始财富的关系.由于Choquet预期的引入,此关系依不同投资者和同一投资者的情绪变化而不同.     

模型不确定性条件下稳健投资行为与资产定价

不确定性在很早以前就引起了经济学界的重视.本文通过一个异质偏好下的世代交叠模型,研究了模型不确定性偏好对资产定价的影响.结果发现,均衡时的资产价格与模型不确定性偏好成反比,并且随市场上稳健投资者数量的增加而降低.另外,本文的结论能够解释股票溢价之谜.     

投资者情绪影响下资本资产定价的区制性

在外生的投资者情绪影响下,通过对投资组合的有效边界及组合风险进行分析,推导出基于投资者情绪的资本资产定价模型。结果表明:投资者情绪是资产定价的系统性因子,并且投资者情绪对资产定价的冲击影响具有区制性——投资者情绪的影响在两个临界值划分而成的三个区制内有着各自不同的模式。最后,基于三区制门限回归模型与单因子模型的对比研究,实证检验了投资者情绪的影响存在区制性这一结论。     

概率态度、有限参与和追逐数量——基于王变换的预期效用模型

本文将王变换与预期效用模型相结合,考察投资者对客观概率分布的不确定性态度如何影响其投资行为及均衡时的资产价格和持有头寸.该模型可将决策者的风险态度、对资产收益与损失发生概率的态度、以及对暧昧性的态度进行区分并讨论.本文构建了包含单种风险资产和三类对不确定性持有不同态度的投资者的市场,讨论投资者的需求曲线,并得到在无暧昧市场中以及暧昧市场下唯一的一般均衡.通过对均衡分析,本文发现,暧昧性本身并非是导致投资者出现有限参与现象与追逐数量现象的必要原因;投资者们对客观概率分布的扭曲态度,同样会导致这些金融异象的出现.     

奈特不确定性下的行为决策理论研究综述

现代经济、金融理论主要研究决策者在面临不确定性条件下的个体选择的理论,这里的不确定性是指有一个确定概率测度的不确定性,也就是风险.所谓奈特不确定性是指不能用一个确定概率测度来描述的不确定性,它与风险是两个不同的概念.本文首先对有关奈特不确定性的行为决策理论的文献作了全面的综述;在此基础上,分析了行为决策科学发展过程中存在的问题,提出了进一步的研究领域.     

基于奈特不确定性随机波动率期权定价

不同于传统的思路, 本文以奈特不确定的视角处理带有随机波动率的期权定价问题. 首先, 证明随机波动率模型本质上是一个奈特不确定问题; 并且用折现相对熵来度量奈特不确定大小. 然后, 通过一个效用函数来权衡奈特不确定和奈特溢价, 求得个体在奈特不确定下最优概率测度, 导出了含奈特厌恶度γ 的欧式看涨期权定价公式. 通过Monto Carlo模拟发现个体奈特厌恶度γ 和期权的到期日对期权的价格有重要影响, 并使用沪市权证实例给出奈特厌恶度γ 的具体估算方法.     

不同市态下投资者情绪与股市收益、收益波动的异化现象——基于上证股市的实证分析

基于上证股市的相关数据,分析不同市场态势下投资者情绪与股市收益及其波动的异化现象。结果表明:我国投资者情绪对股票市场的收益并无显著影响;而股票收益却对投资者情绪的作用显著:牛市阶段股票收益与投资者情绪正相关,而熊市阶段则为负相关;投资者情绪对收益波动的影响在不同市态下也存在异化现象:熊市阶段投资者情绪对预期收益波动的冲击存在非对称效应,乐观倾向比等量的悲观倾向对波动的冲击更大;而牛市阶段收益波动主要受投资者悲观情绪的影响,且不存在非对称效应。这与国内外的相关研究结论不同。     

基于情绪传染的自适应变主体股市演化

投资者信念传染、投资思想体系演化及其对市场的影响,是当前金融(包括行为金融)研究领域的热点问题之一.借鉴SIRS型传染病模型的建模思想,并融入交易者自适应进出市场的机制,建立基于情绪传染的自适应变主体股市演化模型.对模型进行理论和数值仿真分析发现:①在同一核心演化机制下,股市情绪传染与自适应机制内生地驱动股价呈现基本面价值稳定均衡、局部收敛与发散等不同形态;②股市情绪极值点与股价极值点不同步.     

非线性资产定价模型与特质波动率之谜

在资产收益分布非正态性或者投资者效用函数比二次型更复杂的条件下,依据均衡定价理论推导出一个基于消费的非线性资产定价模型.该模型不仅捕捉了收益的波动风险,而且可以捕捉收益的高阶矩风险.通过实证检验,发现包含因子平方项的非线性资产定价模型比传统的线性资产定价模型有更好的定价效率.分别以非线性定价模型和传统线性定价模型对"特质波动率之谜"进行检验,发现基于非线性定价模型估计特质波动率会使"特质波动率之谜"明显减弱,说明非线性资产定价模型比线性资产定价模型能够更有效地解释这一典型的市场异象.     

信息市场、预期消费与资产收益——基于投资者的信息选择行为

首先, 通过预期消费的形式将信息的随机冲击引入到异质性投资者的效用函数中,以此构建异质性投资者的最优化行为模型. 其次,以该理论模型的结论为基础建立实证方程,并运用MSBVAR估计方法进行实证分析,实证结果表明股权分置改革前后投资者信息选择行为对我国各个资产市场的收益存在着显著不同的影响. 最后,以股票市场为例来分析投资者信息选择行为是如何影响我国资产市场收益的.通过对股市收益的强波动性特征、羊群行为以及机构投资者对股市稳定的破坏作用三个方面的分析,发现投资者互补性的信息选择行为对我国股票市场的收益具有显著的影响.     

基于博弈和Lotka-Voterra生物竞争机制的资产定价方法

在建立企业经营者与投资者间的信号博弈模型及采用Lotka-Voterra生物竞争模型描述市场多头投资者与空头投资者间在决策和行为方面相互关系的基础上,考察了相应的资产定价问题,给出了企业市场价值的定价公式和3种条件下企业市场价值的均衡值.     

异质信念投资者的交互行为对资产价格的影响

基于Brock和Hommes (1998)设计的异质信念理论框架,提出了异质信念下的投资者局部交互模型,同时构建了三种不同拓扑结构的社交网络,通过计算仿真实验发现:在由异质信念投资者构成的市场中,与无社交网络情景相比,社交网络的存在均会加重错误定价的程度,使其更加偏离基础价值,导致更为剧烈的价格波动,增加了资产价格的风险;而且投资者的决策越依赖社交网络,资产价格波动越剧烈,越偏离资产的基础价值,使得市场定价效率越低.最后,通过探讨社交网络影响资产价格的内在逻辑机制发现,投资者在社交网络中的交互行为在一定程度上降低了投资者信念异质化的程度,进一步使得投资者意见在局部范围内更加趋于一致,减少了投资者决策的多样性,从而加剧了资产价格的偏离.