政府和社会资本合作对企业债务期限结构的影响——来自中国上市公司的微观证据

基于2013-2018年我国上市公司微观数据的实证研究表明,政府和社会资本合作会显著影响企业的债务期限结构,即增加长期有息债务、降低短期有息债务占比.此外,相比于建筑、房地产等高负债行业的企业,低负债行业的企业参与政府和社会资本合作项目投资会显著提高自身债务率;从债务期限来看,政府和社会资本合作会增加高负债行业企业的长期有息债务.进一步研究表明,资产流动性是政府和社会资本合作影响企业债务期限结构的作用渠道.     

债务协商下信用违约互换对企业金融策略的影响

引入信用违约互换(CDS)产品和债务协商,建立了非完备信息下企业动态投资模型.采用滤波理论、博弈理论以及动态规划方法解析地得到了企业的股权价值、债务价值以及企业投资阈值和策略性破产阈值,继而探究了CDS对企业金融决策的影响,得到如下结论:与无CDS的企业相比, CDS降低了企业破产风险和债券信用风险溢价,提高了公司总价值,缓解了企业债务积压问题.其次,短期流动性冲击、股东谈判能力的增加及债务期限的减少加剧了企业债务积压问题;而企业债务积压程度与长期偿还能力冲击呈倒“U”型关系.最后, CDS减弱了股东谈判能力对企业债务积压问题的影响程度.     

债务能力、流动性与风险管理——基于内生信贷约束的视角

在合约理论框架下建立一个带有内生信贷约束条件的模型，量化研究随机流动性冲击下的企业债务能力、流动性需求及风险管理最优策略。内生信贷约束条件将企业家对偿还贷款有限承诺所导致的道德风险与企业资产回收率这两个影响债务融资能力的内外因素自洽地统一在一个理论框架中。研究结论表明：考虑到随机流动性冲击，债务能力权衡了企业的还款违约成本与投资不足的机会成本，由推导得到的模型最优解的显性表达式可知，关于资产回收率、投资项目收益率和成功概率的边际债务能力均是递增的；从企业期望收益最大化出发，企业家提前持有流动性资产对潜在的流动性需求提供保障是最优策略，并且当流动性冲击风险在可控范围内时，流动性资产的最优持有规模随着流动性冲击波动率的增加而增加；当短期收入不确定且对冲该异质性风险有成本时，适当暴露于该风险是企业的最优风险管理策略。     

宏观经济冲击、企业杠杆与银行风险

宏观经济冲击引致的风险将通过实体和金融领域之间的联系蔓延至金融体系,本文从理论与实证两个方面对这一过程进行了深入分析.本文首先构建了包含家庭、企业和银行部门的两期一般均衡模型,揭示宏观经济冲击下银企风险的传导和联动;在此基础上,选取了2017-2020年中国上市银行及其借贷关联企业的微观数据作为样本,以新冠肺炎疫情为例,实证检验了宏观经济冲击、企业杠杆与银行风险三者的关系.结果表明:1)企业杠杆增加会显著推升信贷关联银行的风险水平;2)宏观经济冲击会进一步强化企业杠杆上升对银行风险的推升作用;3)宏观经济冲击下企业杠杆增加对银行风险的推升效果存在异质性,在股份制银行、国有企业和大型企业中尤为明显.此外,宏观经济冲击下企业杠杆对银行风险的影响具有非对称性,对银行风险分布的50%及以下分位数存在显著影响且越趋于左尾效果越明显.     

基于结构突变的存货质押融资流动性风险实证研究——以中国东方丝绸市场交易所坯布动产为例

引入非参数ICSS结构变点检测算法,以中国东方丝绸坯布市场为例,研究了存货质物商品市场的结构突变和流动性风险模型,并分析了结构突变、不同持有期、不同风险模型对存货质物的质押率的影响。研究发现:(1)对存货质物进行风险度量时加入流动性风险可以更准确刻画商品市场的总风险,且流动性风险占总风险的比重与持有期限呈反比。(2)存货商品市场的波动性、流动性风险有着显著区制转换特征,且不能忽略。考虑结构突变可以更准确地刻画市场风险、流动性风险,也能更准确地确定合理的动产质物的质押率。     

国际多元化、代理成本与资本结构——来自中国上市公司的经验证据

企业战略对资本结构具有重要影响. 在中国企业的战略行为中， 国际多元化具有越来越重要的地位. 从理论上看， 由于国家之间的经济行为并不完全相关， 国际多元化有助于提高企业的债务比率. 基于中国上市公司2009-2011年的平衡面板数据对国际多元化战略与资本结构之间的关系进行的实证研究发现， 国际多元化战略显著降低了企业的财务杠杆水平， 这与行业多元化形成了鲜明的对比； 原因主要在于， 跨国经营提高了债务的代理成本， 这使得国际多元化降低了企业的债务比率. 同时， 在跨国公司内部， 国际多元化程度与企业的债务比率显著正相关.     

控制性股东,融资结构与企业投资行为研究

通过构建一个理论模型,分析控制性股东的风险转移和投资不足动机对融资结构与企业投资行为之间关系的影响,并结合我国上市公司数据进行实证检验.研究发现:在投资收益的边际波动为正的情形下,两种动机的抵消作用将抑制融资结构与企业投资规模间的负向关系;而在投资收益的边际波动为负的情形下,两种动机的同向作用加剧融资结构与企业投资规模间的负向关系.同时,这种负向关系还会随着控制性股东的持股比例加大而递增.     

不确定环境下金融产品投资组合的模型与优化

金融产品投资组合是金融产品管理和财务管理的重要内容，本文研究金融产品投资组合的模型和优化问题，这一问题的目标函数是股东权益资本产出率的极大化，决策变量是金融杠杆和债务结构，文中给出了目标函数是股东树益资本产出率的极大化，决策变量是金融杠 杆和债务结构，文中给出了金融产品投资组合模型与优化的不确定环境的构造过程，并引入了目前流行的风险价值指标VaR，运用进行规划，给出一个不同置信水平下的债务结构，金融杠杆及其股东权益资本产出率的案例仿真。     

基于投资者异质性的流动性黑洞模型与实证研究

基于投资者异质性构建流动性黑洞模型,分析风险中性投资者触发风险规避投资者采用正反馈交易进行止损的条件和概率,给出最优的风险规避投资者数量与风险资产价值和止损价之间的函数关系。由风险规避投资者的止损价和风险偏好投资者的买入价之间的关系,确定这两类投资者进行交易的条件。根据这两类投资者的数量对比、交易价格关系和博弈过程,给出市场均衡的条件,研究流动性黑洞的形成机理。基于非流动性和流动性风险构建流动性黑洞测度指标,通过对沪市数据的实证,发现在市场发生流动性黑洞时,正反馈交易比流动性正常情况下要强烈。由于市场缺乏异质性,造成买卖指令的严重失衡,当市场中的负反馈交易者提供的流动性远小于正反馈交易者对流动性的需求时,就会引发流动性黑洞,这与模型的逻辑关系相一致。     

基于杠杆和流动性冲击的股指期货保证金定价

现有研究对股指期货保证金定价多仅围绕波动率因素来考虑,而忽视了流动性冲击、杠杆和交叉持股所导致的现货价格极端变化对期货保证金的影响,即在保证金定价中未能考虑现货市场的流动性风险和组合再平衡风险.鉴于此,本文首先分析了流动性冲击下杠杆对投资组合价值的影响机理,以及交叉持股对现货标的的正反馈效应;然后通过持有成本模型将这些因素引入到股指期货价格变化中,最终构建保证金定价模型.模拟分析发现:现货市场中的杠杆水平、流动性冲击水平均与股指期货保证金显著正相关;且与传统模型相比,本文提出的定价模型所计算的股指期货保证金要显著高于前者,这也意味着本模型的确能够有效解决流动性冲击严重或者杠杆过高情况下,股指期货保证金的合理调整问题.     

最优长期合同下的行为敏感性债券定价及企业资本结构

在He(2011)动态代理模型的基础上,引入行为敏感性债券,研究企业发行行为敏感性债券的合理性。结果表明:与普通债券融资相比,行为敏感性债券可以提高股东预定的努力程度,同时也可以缓解债务积压;随着行为敏感性债券的风险补偿测度的增加,企业最优杠杆以及企业破产水平递减,初始券息呈现倒U型变化;而随着企业波动率的增加,股东预定的努力程度会降低。     

资产流动性、政府纾困力度与企业违约风险

本文基于企业的违约决策特征,将寻求政府纾困视作一项实物期权,构建了连续时间下的企业动态模型,以此揭示资产流动性、政府纾困力度对企业债务违约风险交互影响的内在逻辑.理论模型表明,以市场潜在出售机会减少为表现的企业资产流动性下降会提高企业违约风险,而政府纾困力度的加强能削弱资产流动性对违约风险的影响.本文以2009-2019年中国A股上市公司作为样本进行了实证检验,结果与理论模型一致.进一步研究发现,政府纾困对企业违约风险的影响具有区域异质性,经济发展状况越好、政府治理能力越强的地区,政府公共资源的纾困效果越强,以高管政治关联为代表的私人渠道效果越弱.本文的研究拓展了企业违约风险影响因素的理论框架,有助于理解企业违约决策过程中的资产流动性影响与政府纾困效果,促成切实有效的违约风险防范措施.     

中国沪深300股指期货风险度量——基于流动性调整的收益率方法的研究

传统的VaR方法忽略了流动性风险,而现有的文献大都采用将流动性风险与传统的市场风险直接相加的方式来度量总的风险,忽略了市场风险与流动性风险带来的损失之间的相关性.本文采用经流动性风险调整过的收益率结合GARCH-VaR方法来度量包含了市场风险与流动性风险的总体风险,并运用沪深300股指期货市场的5分钟高频数据进行实证分析,结果表明,传统的VaR会明显低估风险,而将流动性风险与市场风险相加的方式计算的VaR会高估风险.     

基于违约风险的企业融资结构和成本

企业融资包括股权和债权资本两个部分.融资结构、融资成本与企业的价值波动及债务违约风险之间的关系受到股东、债权人等各方的管制.介绍了风险价值(Value-at-Risk)的概念,然后运用期权定价理论分析了企业股权的价值,然后将两者相结合建立了融资结构和违约风险模型,分析得到了融资比例结构、债务清偿利率和违约风险之间的定量关系,并给出了一个数值计算案例.     

基于效用的公司证券定价与资本结构选择

考虑到市场的不完备性,本文基于效用无差别定价原理,研究公司证券主观价值,分析最优资本结构,计算最优破产触发水平. 本文发现：1)对于给定的债券发行量,随着非系统风险增加,股权主观价值逐渐减小,财务杠杆逐渐增大,这一结果与完备市场相反;2) 与完备市场下资本结构相比,非完备市场下最优财务杠杆较小,债权的收益率溢价较大;3)股权的系统风险和非系统风险溢价随着公司收益流增加而减少;4) 投资者的风险态度和非系统风险对破产选择、股权和债权的主观价值有显著影响.     

基于实物期权的技术创新非效率投资行为

考虑市场和技术两类不确定性,构建了同时考察股东和债权人代理冲突条件下"投资足"和"过度投资'两种非效率投资行为的实物期权模型,通过比较企业价值最大化和股东价值最大化两种目标下投资门槛值和企业价值的差异,研究结果表明："投资不足'和"过度投资'分别会随着旧债务和新债务的增加表现得越为严重;而新旧债务比例可以作为两种非效率投资行为的一种辨别条件.进一步,市场和技术两类不确定性对非效率投资及其严重程度的影响作用显示：两类不确定性都会减轻"投资不足'和"过度投资';然而,市场不确定性减轻"投资不足'的作用更为明显,而技术不确定性更加能够减轻"过度投资'.     

流动性与收益、收益波动的动态关系

研究了我国股市流动性与收益的时间序列的动态关系。通过建立相关模型,发现非流动性与证券收益互为G ranger因果关系,当期收益与当期非流动性呈负相关关系、而与滞后一期非流动性呈正相关关系。进一步把市场日非流动性分解为期望非流动性与预期之外非流动性,发现期望非流动性对于期望收益具有正效用,而预期之外非流动性对于期望收益有负效应,且后者的负效应大于前者的正效应;预期之外非流动性对收益波动有显著影响,而期望非流动性对收益波动影响不显著。     

基于最优资产配置的混合偿付式债务悬空应对方法及其定价

债务悬空会使公司陷入财务困境,进而阻滞其开展正常的投融资活动。为此,提出一种以股权和现金进行混合偿付的谈判式债务悬空应对方法,使用常数相对风险厌恶(CRRA)效用函数刻画债权人效用,并利用HJB方程,给出了谈判过程中债权人的最优资产配置。引入资产变现成本,对现有债务再谈判理论中的讨价还价博弈过程进行改进,解决了谈判中的权益分配问题,进一步使用结构化信用衍生产品定价方法,得到了公司资产、债务、股权价值与内生性债务再谈判边界的显式解。最后,通过数值模拟,得到了关于波动率的"微笑型"信用价差曲线和关于债务期限的"驼峰型"信用价差曲线。通过对比分析发现,本文提出的混合偿付式应对方法有望显著降低企业的发债成本,并可有效控制其信用风险和财务杠杆;特别地,企业经营风险越高,效果越明显。     

新型信用担保下的中小企业扩张

利用实物期权方法,在担保换股权下研究中小企业投资和融资问题。给出了公司证券和担保成本的均衡定价;确定了最优扩张时机、最优生产规模和最优融资结构的相互关系;分析了债务担保对扩张时机、投资规模和担保成本的影响。经济分析表明:风险较小时,企业倾向于债务融资;相反,较大的风险会使中小企业减少甚至放弃债务担保。比较静态分析表明:企业收益与市场组合收益的相关性越大,投资越早;与股权扩张的中小企业相比,担保提高了企业的生产规模和公司价值。     

通货膨胀预期、风险转移能力与商业信用风险管理——兼论“三角债”的形成机制

基于风险管理视角，使用个体固定效应的面板数据模型实证检验通货膨胀预期如何影响企业商业信用风险管理及其作用机理。实证研究发现，当预期通货膨胀程度较高时，企业会同时通过降低应收账款和增加应付账款方式调整商业信用结构进行风险管理，以达到抵御通货膨胀风险的作用。作用机制检验发现：由于出口企业具有更强能力将通货膨胀风险转移至境外客户，因而企业调整商业信用结构以抵御通货膨胀风险的动机更弱；而改变客户结构因不能分散通货膨胀风险，对通货膨胀预期与商业信用结构调整之间的关系没有显著影响。拓展性检验还发现，当处于社会信任程度越低的地区，企业调整商业信用结构以抵御通货膨胀风险的动机更强。