现金持有、研发投资平滑和产品市场竞争绩效——基于中国高科技行业上市公司的实证

研发投资支出需要大量资金长期、持续地投入,而企业的融资却充满了风险,高科技行业企业尤甚。研发支出的波动将引发高昂的调整成本,因此,企业需要维持相对稳定的研发投资水平。采用80家沪深两市A股高科技行业上市公司为样本,利用其自2007年新会计准则规范研发投资相关账户信息披露后的数据,实证检验了现金持有对企业研发投资的平滑作用及其在产品市场上所产生的竞争效应。结果表明,现金持有能很好地平滑企业研发投资,这种平滑作用还对企业的产品市场竞争产生了影响,在研发投资支出平滑程度较高的企业中,研发支出与现金持有对产品市场竞争绩效有更明显的积极作用。此外,当企业面临融资受限时,现金持有对研发投资有更明显的平滑作用,且平滑程度高的企业其现金持有在产品市场竞争中的积极作用也更大。     

不同行业竞争特征下现金持有对投资的平滑作用的比较分析

利用中国2001~2012年A股上市公司的面板数据,基于带凸性调整成本的动态投资模型,采用两步系统GMM估计,从市场竞争特征和经营竞争特征两个维度出发,选取了市场集中度和行业内企业间经营相似度两个行业竞争度量指标,考察了不同行业竞争特征下现金持有对企业投资平滑作用的差异。结果表明,不同行业竞争特征下现金持有对企业投资的平滑作用存在显著差异,在市场集中度高以及企业间经营相似度高的行业内,现金持有对企业投资具有更明显的平滑作用。     

重大突发公共卫生事件对企业现金持有的影响研究

本文以2020年伊始发生的新冠疫情为准自然实验,采用双重差分模型考察突发公共卫生事件对企业现金持有决策的影响.研究发现,受疫情影响较为严重的企业相对其他企业显著提高现金持有水平,增持的现金主要来源于企业减少经营活动和融资活动的现金流支出.企业在调整现金持有决策过程中表现出强烈的预防性动机,即持有现金以预防未来现金流短缺影响企业正常的生产经营,而现金持有的代理动机并不明显.异质性分析表明,增持现金的行为在国有企业和非国有企业中均有表现,在市场化水平较低的地区表现得更为突出.进一步的研究发现,在疫情的冲击下,管理层并未产生明显的悲观情绪,但普遍表现出对未来发展的不确定情绪,这种不确定情绪在突发公共卫生事件影响企业现金持有过程中起到了重要的传导作用.最后,研究表明,企业在疫情期间增持现金的行为能够引起市场积极反应,进而提高企业的市场价值.     

现金持有在产品市场竞争中的威慑效应——基于中国制造业上市公司的实证分析

基于企业行业竞争对手的视角,实证证实了现金持有威慑效应的存在性,以及部分通过抑制企业投资支出的中介渠道进而影响企业产品市场业绩。多元化经营调节效应的拓展分析显示,在更为纯净的专业化经营企业样本中,竞争对手现金持有威慑效应更为显著;多元化经营弱化了竞争对手现金持有的威慑效应,使得其对企业投资的抑制作用下降,进而降低了其对企业产品市场业绩的负向影响。该研究深化了现金持有"竞争效应"的相关实证研究,同时为理解企业多元化经营动机及其经济后果提供了一个全新的视角。     

融资约束、客户关系与公司现金持有

采用2001～2014年我国A股制造业公司为研究样本,基于融资约束理论对客户关系影响公司现金持有的机理和具体路径进行了分析与检验。研究发现,客户关系集中度越高、客户关系波动性越大,公司现金持有水平越高,且这种影响在面临融资约束的公司里更为明显。对客户关系集中度以及客户关系波动性增加公司现金持有的机理进行分析,证实了较高的客户关系集中度和波动性能够增加公司外部融资成本,进而增加投资-现金流敏感度。其具体路径为:客户关系集中度越高,越有可能向主要客户提供更多的商业信用,并得到更少的商业信用,同时降低了公司获得银行贷款的能力;客户关系波动性越大的公司,向主要客户提供越多的商业信用,并得到越多的商业信用,但客户关系波动性对公司向客户提供商业信用影响程度比对公司从客户得到商业信用的影响程度更大,同时,客户关系波动性越大的公司获得银行贷款越困难。为从客户关系的角度解决中国企业现金持有水平过高的问题提供了理论依据。     

企业商业战略、融资约束与现金持有价值

企业商业战略会影响组织信息环境的构建,形成迥异的信息不对称程度,从而波及投资者对于企业持有的现金定价。选取2007~2014年A股上市公司作为样本,采用多元回归分析方法检验企业商业战略对于现金持有价值的影响以及这种影响在不同的融资约束条件下是否存在差异。研究发现,相对于执行分析型战略的企业,执行进攻型战略的企业的现金持有价值有所降低,而执行防御型战略的企业的现金持有价值有所提高。进一步研究发现,融资约束程度对企业商业战略与现金持有价值之间关系具有调节作用。对于执行进攻型战略的企业而言,随着融资约束程度的加深,其对现金持有价值的负面影响逐渐减弱;而对于执行防御型战略的企业,融资约束程度的加深会加强其对现金持有价值的正向作用。     

营运资本对创新投资的平滑机制:基于代理问题视角的分析

本文基于代理问题的情境视角,检验营运资本对创新投资波动的平滑机制。通过2007～2015年我国制造业上市公司面板数据的实证结果发现:企业的持续性创新投资活动存在外部融资约束,而营运资本有利于缓解融资约束并平滑创新投资的波动,企业会通过削减营运资本来维持创新投资。另外大小股东之间的代理问题会弱化这种平滑机制,对大股东股权的制衡有利于减轻代理问题从而加强营运资本的平滑效应。进一步研究表明,当宏观经济增长放缓时,外部融资约束增强,企业的创新可持续性受到冲击,这时企业通过营运资本来平滑创新投资的作用会更加凸显。     

通胀下带激励的对冲基金最优投资

本文在展望理论的框架下,研究了通胀等因素对于带有激励费的对冲基金管理者最优投资策略的影响.对冲基金管理者在风险资产和无风险资产中进行投资,首先利用伊藤公式推导了通胀折现的风险资产价格动力学方程.然后基于考虑通胀折现因素后的终端财富预期效用最大化标准,利用鞅方法推导了最优投资策略的显式解.最后对理论结果进行数值模拟,定量分析了通胀因素,激励费和对冲基金管理者在基金中持有的股本对最优投资策略的影响.     

CEV模型下基于双曲绝对风险厌恶效用的最优投资策略

研究双曲绝对风险厌恶(HARA)型投资者在常弹性方差(CEV)模型下面临完全可对冲随机资金流时的最优动态资产配置问题.随机资金流可以视作一个外生负债,假定其服从带漂移的布朗运动.根据随机控制理论建立该问题的哈密顿-雅克比-贝尔曼(HJB)方程,通过猜测值函数的代数形式,将其化简为两个抛物型偏微分方程并分别求得显式解,从而得到最优投资策略.结果表明该非自融资组合的最优动态配置问题等价于初始财富为所有未来随机净资金流在风险中性测度下累积期望现值与初始稟赋之和的自融资组合的最优动态配置问题.投资策略由短视投资策略,动态对冲策略,静态对冲策略三部分组成.当对模型中参数取特殊值时,策略简化为已有文献的相应结果.最后分析了参数变化对于由随机资金流引起的额外投资需求的影响.     

上市公司现金持有量对投资行为及动机的影响

公司现金持有决策是 "最大化股东价值"的"预防性动机""交易性动机"与"最大化私人利益"的"自利性动机"相较量的结果;由此形成的现金持有量是否会影响到公司投资行为及其动机的表现呢 ?本文以1998～2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本,对现金持有过量与不足公司的投资行为进行论证,发现:现金持有过量公司的超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长,短期投资的下降.现金持有不足公司无影响;现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金的投资使用效率相对现金持有不足公司较低.这表明现金持有过量公司的投资行为以及过量现金的投资使用行为都存在过度投资现象,投资行为的自利动机表现强烈.     

债务能力、流动性与风险管理——基于内生信贷约束的视角

在合约理论框架下建立一个带有内生信贷约束条件的模型，量化研究随机流动性冲击下的企业债务能力、流动性需求及风险管理最优策略。内生信贷约束条件将企业家对偿还贷款有限承诺所导致的道德风险与企业资产回收率这两个影响债务融资能力的内外因素自洽地统一在一个理论框架中。研究结论表明：考虑到随机流动性冲击，债务能力权衡了企业的还款违约成本与投资不足的机会成本，由推导得到的模型最优解的显性表达式可知，关于资产回收率、投资项目收益率和成功概率的边际债务能力均是递增的；从企业期望收益最大化出发，企业家提前持有流动性资产对潜在的流动性需求提供保障是最优策略，并且当流动性冲击风险在可控范围内时，流动性资产的最优持有规模随着流动性冲击波动率的增加而增加；当短期收入不确定且对冲该异质性风险有成本时，适当暴露于该风险是企业的最优风险管理策略。     

对外直接投资与外汇尾部风险暴露:风险来源还是对冲手段

首次构建基于双向极值模型与系数分解的外汇尾部风险多维测度框架,深入剖析外汇尾部风险暴露的变动规律.从中发现,在竞争力效应与折算风险效应作用下,企业外汇尾部风险暴露及其分解成分具有明显的外汇上下行异质性.加入对外直接投资等企业特征因素的回归分析表明,只有面对下行外汇尾部风险时,对外直接投资才起到显著的对冲作用,在汇率上行时,对外直接投资的海外资产折算风险效应会抵消它作为经营性对冲工具的效果;当对外直接投资的竞争力效应不足而引致对冲效果低下时,对外直接投资甚至会成为显著的风险来源.上述结论为外汇风险防范提供了新的视角和启发.     

基于动机理论的现金持有决策模型与数据模拟

Keynes的货币持有动机理论是建立现金决策模型的重要基础,在同时考虑企业三种现金持有动机的基础上建立现金决策模型。结合文献中企业现金持有水平的经验结果进行数据模拟分析,得出如下结论:一是企业应该关注交易性动机和预防性动机的现金需求,而非投机性动机的现金需求;二是企业经营资产收益率和投机回报率只有在出现极端值的情况下才会对企业现金持有决策产生影响;三是未来预期投资规模不会影响企业现金持有水平。对企业现金持有水平经验研究开拓思路,有利于详细考察企业现金持有水平变动的不同原因。     

不同规模企业兼顾投资动机的现金持有决策动态规划模型

现金持有水平是企业财务决策的重要事项,本文利用连续型动态规划对管理者和股东的现金持有最优决策进行了研究.基于投资动机持有现金的研究结果表明:不管是规模不变还是规模变化时管理者和股东的最优决策都是bang-bang控制,现金和非现金资产与企业(股东)价值之间都是存在倒U形关系.而且考虑现金真实回报率后,管理者和股东最优现金持有决策的bang-bang控制点有差异,而这种差异会导致一类新的委托代理成本.     

融资约束、金融发展与集团内跨部门补贴

在外部资本市场不够发达的新兴经济体,企业附属于集团是否一定可以减轻融资约束程度呢?基于中国A股上市公司2003~2010年的7181个年度样本数据,采用实证研究方法,发现:对于高融资约束企业,附属于集团可以减小融资约束程度,投资-现金流敏感性降低;对于低融资约束企业,附属于集团则会增大融资约束程度,投资-现金流敏感性升高,其原因在于集团内部资本市场存在低效率的跨部门补贴。金融发展具有替代集团缓解融资约束的作用,但又不会使集团增强融资约束的作用扩大,因此有助于减轻集团的跨部门补贴问题。     

中国上市公司现金持有量对融资时机偏好的影响

以1994～2003年连续6年以上有数据的沪深上市公司为研究样本，以公司前三年净利润平均增长率代表公司成长性；以公司股权市值与账面价值之比衡量股价偏离度；运用多元回归模型实证分析公司现金持有量是否能发挥其预防性动机的作用，选择较好的融资时机从而避免较高的融资成本？现金持有量的多少是否会影响公司融资时机选择偏好强弱？得出的结论是：现金持有过量的上市公司有强烈的融资时机偏好；无论成长性高低，现金持有过量公司的融资时机偏好都强于现金持有不足公司的时机偏好；在现金持有不足的样本中，低成长公司的融资时机偏好较强。     

基于债务融资的企业投资与信用风险

采用未定权益分析方法,获得企业原始债务和新债的价值,并通过投资前后股权价值的分析,建立了内生地获得企业投资前后的破产门槛和投资门槛等相关参数的数学模型.通过数值对企业投资机会对企业信用风险的影响进行了分析.结果表明:随着投资的等待成本率和投资风险的增大,信用利差增大;在相同的瞬时现金流下,初始债权在投资后的价值比投资前低,因此,以投资的方式攫取初始债权人的利益,可能是股东进行投资的一种动机.     

需求不确定环境下的汇率风险对冲及其对供应链运作的影响

基于需求和汇率风险下的一个全球二级供应链(其中,风险规避的上游制造商和下游零售商分别面临汇率风险和需求风险),分别建立并求解了制造商对冲/不对冲汇率风险两种情形下的模型均衡。研究了制造商的汇率风险对冲策略在供应链运作中的作用。结果表明,该策略能够有效提高供应链系统的订货水平、降低制造商自身收益的波动性。进一步,研究了汇率和需求两种外生风险如何影响汇率风险对冲策略下的供应链运作均衡和盈利性。结果表明:对汇率风险而言,下游零售商收益的方差不受其影响,上游制造商收益的方差随其反向变化;对需求风险而言,上游制造商收益的方差不受其影响,下游零售商收益的方差随其反向变化。这意味着,制造商的汇率风险对冲策略对供应链节点企业之间的风险传导起到了有效的阻碍作用,从而使得供应链系统的盈利水平更加稳定,抗需求和汇率风险能力均得以提高,并实现了收益与风险之间的权衡(收益与风险随着两类风险同向变化)。     

需求不确定环境下的汇率风险对冲及其对供应链运作的影响北大核心CSCDCSSCI

基于需求和汇率风险下的一个全球二级供应链(其中,风险规避的上游制造商和下游零售商分别面临汇率风险和需求风险),分别建立并求解了制造商对冲/不对冲汇率风险两种情形下的模型均衡。研究了制造商的汇率风险对冲策略在供应链运作中的作用。结果表明,该策略能够有效提高供应链系统的订货水平、降低制造商自身收益的波动性。进一步,研究了汇率和需求两种外生风险如何影响汇率风险对冲策略下的供应链运作均衡和盈利性。结果表明:对汇率风险而言,下游零售商收益的方差不受其影响,上游制造商收益的方差随其反向变化;对需求风险而言,上游制造商收益的方差不受其影响,下游零售商收益的方差随其反向变化。这意味着,制造商的汇率风险对冲策略对供应链节点企业之间的风险传导起到了有效的阻碍作用,从而使得供应链系统的盈利水平更加稳定,抗需求和汇率风险能力均得以提高,并实现了收益与风险之间的权衡(收益与风险随着两类风险同向变化)。     

石油长期合约的期货对冲风险及策略

石油价格的剧烈波动给石油长期合约对冲带来了巨大挑战,本文以石油期货为工具设计了滚动对冲方法,提出了最大单日现金流与最大累计现金流评价指标,结合方差减小比例、平均对冲比例、夏普比率,实证研究了13种对冲策略的表现,研究结果表明,LL对冲策略的现金流风险与平均对冲比例两项指标优于其他策略,VAR(1,1)对冲策略的夏普比率与方差减小比例表现优于其他策略。基于此,投资者应根据自身风险偏好选择适当的对冲策略对冲石油长期合约。