成熟型企业家的融资策略与道德风险及债务积压问题

本文假设企业家是时间偏好不一致的且属于成熟型,企业现金流服从双指数跳过程,利用资产定价理论,解析地得到了企业股权,债券价值以及最优破产水平.分析了时间偏好不一致对成熟型企业家的企业最优资本结构,破产决策以及风险转移动机和债务积压问题的影响.数值分析表明:较时间偏好一致而言,成熟企业家往往选择较小券息,较高的破产水平.时间偏好不一致减弱了成熟企业家的风险转移动机,却加剧了债务积压程度.尤其是,本文模型给出了"债务保守"之谜的一个新解释.     

基于效用的公司证券定价与资本结构选择

考虑到市场的不完备性,本文基于效用无差别定价原理,研究公司证券主观价值,分析最优资本结构,计算最优破产触发水平. 本文发现：1)对于给定的债券发行量,随着非系统风险增加,股权主观价值逐渐减小,财务杠杆逐渐增大,这一结果与完备市场相反;2) 与完备市场下资本结构相比,非完备市场下最优财务杠杆较小,债权的收益率溢价较大;3)股权的系统风险和非系统风险溢价随着公司收益流增加而减少;4) 投资者的风险态度和非系统风险对破产选择、股权和债权的主观价值有显著影响.     

债务协商下信用违约互换对企业金融策略的影响

引入信用违约互换(CDS)产品和债务协商,建立了非完备信息下企业动态投资模型.采用滤波理论、博弈理论以及动态规划方法解析地得到了企业的股权价值、债务价值以及企业投资阈值和策略性破产阈值,继而探究了CDS对企业金融决策的影响,得到如下结论:与无CDS的企业相比, CDS降低了企业破产风险和债券信用风险溢价,提高了公司总价值,缓解了企业债务积压问题.其次,短期流动性冲击、股东谈判能力的增加及债务期限的减少加剧了企业债务积压问题;而企业债务积压程度与长期偿还能力冲击呈倒“U”型关系.最后, CDS减弱了股东谈判能力对企业债务积压问题的影响程度.     

或有可转债对银行资本结构及其价值的影响——基于触发点差异的研究

以债转股概率刻画或有可转债(Contingent Convertible Bonds,CoCos)的触发点,建立了一个基于不同触发点CoCos的银行最优资本结构模型,内生地获得了用CoCos替代直接债务融资时的最优股权价值、银行价值、最优投资风险和最优债务融资额,弥补了CoCos相关研究较少考虑最优资本结构和融资限制问题的不足。模型分析和模拟结果表明:①CoCos替代直接债务融资会导致银行最优杆杠率和投资风险的增加,且当触发点处于最高水平时达到最大;②CoCos替代直接债务融资使最优股权价值增加,但若债转股概率过高,债权价值可能会大幅减少,从而损害银行价值。     

不完全信息下或有资本的定价与债券信用价差研究

本文考虑两类不完全信息:信息滞后和信息不对称,将或有资本引入分析框架,应用风险中性定价原理和最优停时理论,研究公司证券的定价与债券信用价差问题.数值结果表明:或有资本可以显著降低信息滞后情形下的公司破产成本,提高公司总价值,减少社会福利损失;或有资本可以提升股权价值、降低债券的信用价差,增强公司的抗风险能力.进一步研究发现,对于1年期的短期债券而言,或有资本减少信息不对称下债券的信用价差幅度明显大于信息滞后情形.     

常弹性方差下的动态代理问题及企业融资策略

考虑了常弹性方差下的动态代理问题及企业最优资本结构。假设股东是风险中性的，管理者是风险厌恶的。利用动态规划原理和资产定价理论，给出了动态代理下最优合同的解及企业各未定权益价值。分析了常弹性方差对管理者努力水平及企业融资策略的影响。数值结论表明：低弹性方差企业管理者的努力水平较高，但企业债务积压问题严重。此外，企业最优破产水平和杠杆率随弹性方差的增加先递减后增加，同时，高的弹性方差企业具有较高信用风险溢价。     

混合担保方式下AK型企业的投融资选择

新常态下经济着力于实体经济,而实体经济主要依赖各资本要素的推动.由于投资过程依赖于资本存量的动态调整,AK型企业能够全面刻画实体企业的动态发展过程.本文探究了混合担保模式下AK型企业的最优投融资选择及变化趋势,通过计算既定权益,给出公平担保成本的计算公式.数值模拟部分说明:对于投资额来说,资本存量和增长率呈正向激励,固定担保费和波动率呈反向抑制;对于融资量而言,"债务保守之谜"成立;企业所需支付的股权份额与固定担保费呈互补效应,增长率和资本存量的增加会降低该份额,而波动率的增加则会增大该份额;企业的债务积压效应较弱,存在资产替代效应.     

最优消费投资与破产保护

考虑一个面临经营性风险(非系统风险)的企业家, 在给定的债务及企业所得税率下, 如何通过消费平滑、实业投资、破产保护以及金融投资, 实现消费效用最大化的公司金融问题. 得到了非风险中性下企业资本价值的半闭式解及相应的最优经营策略和最优破产阈值. 对应经典的资本资产定价(CAPM)理论, 得出企业家的期望收益率、贝塔系数、系统风险溢价和非系统风险溢价(idiosyncratic risk premium). 不同于传统观点, 非系统风险溢价严格大于零. 这些结论和数值计算表明, 企业家的风险态度对企业资本价值、最优资本结构、实业投资策略、破产水平、非系统风险溢价、期望收益率等具有显著的影响.     

最优长期合同下的行为敏感性债券定价及企业资本结构

在He(2011)动态代理模型的基础上,引入行为敏感性债券,研究企业发行行为敏感性债券的合理性。结果表明:与普通债券融资相比,行为敏感性债券可以提高股东预定的努力程度,同时也可以缓解债务积压;随着行为敏感性债券的风险补偿测度的增加,企业最优杠杆以及企业破产水平递减,初始券息呈现倒U型变化;而随着企业波动率的增加,股东预定的努力程度会降低。     

或有可转换债券与投融资分析

分析或有可转换债券对项目投资时机、管理者薪酬价值、公司证券价值、资本结构和债务代理成本的影响。显式地给出了管理者薪酬和公司证券的风险中性定价。结果表明,或有可转换债券具有公司治理和融资优势。通过科学地设置转换边界或有可转换债券可以减少管理者投资不足和过度投资的行为,进而消除债务代理成本;或有可转换债券降低了企业违约概率、提高了公司的杠杆率、增加了管理者的薪酬价值和公司总价值。     

时间偏好不一致下的或有资本定价及企业资本结构

假设企业家具有成熟型时间偏好不一致特性下，企业采用股权、普通债和或有可转换债（CCB）对企业融资。基于双曲贴现函数模型、利用资产定价理论，得到了成熟型企业家管理下的企业股权、普通债权、或有债权价值的解析解，并分析了时间偏好不一致对债券企业最优券息、杠杆率以及破产水平的影响。结果表明：时间偏好不一致的企业家在CCB融资下选择的券息更小、破产成本更低；企业家利用CCB融资会降低企业破产水平，减轻因企业家时间偏好不一致而导致的企业提前破产风险；此外，在时间偏好不一致作用下，CCB转换比例越低，股东的风险转移动机更加明显，一定程度上会提高企业杠杆率。     

含分层损失吸收型债务的银行资本结构设计与定价

为了解决全球系统重要性银行总损失吸收能力不足，以及近年来只发行或有可转债一种损失吸收型债券的银行出现的额外风险问题，在借鉴《巴塞尔协议III》和《TLAC原则及清单》建议的基础上，研究了一种含分层损失吸收型债务的新型银行资本结构.首先，对资本结构的基本设定和损失吸收机制进行了细致的刻画；在此基础上，给出了银行资产、各项债务以及原股东股权的定价模型.数值模拟分析表明，一般情况下含有分层损失吸收型债务的银行资本结构，要比含有单一损失吸收型债务的资本结构具有更强的损失吸收能力，并且存在最优的损失吸收型债务结构.对价差进行灵敏度分析表明，只有在波动率极端大水平上发行单一的损失吸收型债务才会有利于银行发行成本的节省，而在通常的波动率率水平下，银行为了节约成本都可以选择发行更短期限的TLAC债券.     

具有资产重组和流动性风险公司债券的定价北大核心CSCD

为了统一处理资产跳跃风险、债券流动性风险和资产重组条款对于公司债券定价的影响,在跳扩散模型下,基于股票债券互换的资产重组模式,运用结构化方法,考虑具有资产重组和流动性风险公司债券定价问题.建立公司债券和股票定价的数学模型.进而通过偏微分方程方法和拉普拉斯变换技巧,推导公司债券和股票定价显式表达式,以及相应的最佳破产边界的解析解.数值结果表明:其一、股东和债权人能否借助于资产重组条款获益依赖于自身的谈判因子;其二、公司资产跳跃风险降低了公司债券和股票价值,增大了公司债券的信用利差.     

基于最优资产配置的混合偿付式债务悬空应对方法及其定价

债务悬空会使公司陷入财务困境,进而阻滞其开展正常的投融资活动。为此,提出一种以股权和现金进行混合偿付的谈判式债务悬空应对方法,使用常数相对风险厌恶(CRRA)效用函数刻画债权人效用,并利用HJB方程,给出了谈判过程中债权人的最优资产配置。引入资产变现成本,对现有债务再谈判理论中的讨价还价博弈过程进行改进,解决了谈判中的权益分配问题,进一步使用结构化信用衍生产品定价方法,得到了公司资产、债务、股权价值与内生性债务再谈判边界的显式解。最后,通过数值模拟,得到了关于波动率的"微笑型"信用价差曲线和关于债务期限的"驼峰型"信用价差曲线。通过对比分析发现,本文提出的混合偿付式应对方法有望显著降低企业的发债成本,并可有效控制其信用风险和财务杠杆;特别地,企业经营风险越高,效果越明显。     

或有可转换债券和管理者薪酬设计

假定公司资本结构包含普通债、或有可转换债券(CoCo)和股权,所有证券的收益来自终止时刻的一次性支付,管理者薪酬由固定工资和或有奖金组成。应用Girsanov定理构造等价鞅测度,获得证券价格的显式解。分析表明:发行CoCo可以显著降低公司破产概率,减少普通债的风险;与经典的固定工资加股权薪酬结构相比,本文设计的薪酬方案更能有效促使管理者控制风险,注重企业长期发展。     

基于最优资产配置的混合偿付式债务悬空应对方法及其定价

债务悬空会使公司陷入财务困境，进而阻滞其开展正常的投融资活动。为此，提出一种以股权和现金进行混合偿付的谈判式债务悬空应对方法，使用常数相对风险厌恶（CRRA）效用函数刻画债权人效用，并利用HJB（Hamilton-Jacobi-Bellman）方程，给出了谈判过程中债权人的最优资产配置。引入资产变现成本，对现有债务再谈判理论中的讨价还价博弈过程进行改进，解决了谈判中的权益分配问题，进一步使用结构化信用衍生产品定价方法，得到了公司资产、债务、股权价值与内生性债务再谈判边界的显式解。最后，通过数值模拟，得到了关于波动率的“微笑型”信用价差曲线和关于债务期限的“驼峰型”信用价差曲线。通过对比分析发现，本文提出的混合偿付式应对方法有望显著降低企业的发债成本，并可有效控制其信用风险和财务杠杆；特别地，企业经营风险越高，效果越明显。     

基于融资约束的投资时机与债务规模

研究了融资约束模式下的中小企业投资时机和融资规模。利用风险中性定价方法给出了公司债券、股权、公司价值和担保成本定价的显式解;确定了投资时机与债务规模的函数关系;解释了担保换股权融资模式的优势。数值分析结果表明：投资触发水平随融资规模先减后增呈U型变化;被担保的公司价值大于股权融资的公司价值。随着风险的增大,两价值之差越来越小。比较静态分析也表明,担保换股权使得公司价值增加,投资被加速。     

杠杆公司破产决策:实物期权方法

如果公司出现财务危机时股东可通过资本注入弥补经营损失和清偿债务,因而股东可推迟关闭公司或债务违约.由于公司关闭和破产的不可逆性和不确定性 ,可以把公司关闭和破产理解为股东持有的期权.运用实物期权估价方法评估公司股票和债务的价值.在考虑公司所得税的情形下分析了纯股票融资公司关闭和杠杆公司破产的决策及破产后债权人选择破产清算或破产营运的决策,得到了公司关闭和破产决策的临界值.发现杠杆公司破产的决策与公司所得税无关,以及对于较高债务水平的杠杆公司比纯股票融资公司提早关闭或破产.     

新型信用担保下的中小企业扩张

利用实物期权方法,在担保换股权下研究中小企业投资和融资问题。给出了公司证券和担保成本的均衡定价;确定了最优扩张时机、最优生产规模和最优融资结构的相互关系;分析了债务担保对扩张时机、投资规模和担保成本的影响。经济分析表明:风险较小时,企业倾向于债务融资;相反,较大的风险会使中小企业减少甚至放弃债务担保。比较静态分析表明:企业收益与市场组合收益的相关性越大,投资越早;与股权扩张的中小企业相比,担保提高了企业的生产规模和公司价值。     

双指数跳跃扩散条件下上市公司违约风险分析

以期权定价为基础,公司股权可看作资产价值的欧式看涨期权,通过上市公司金融市场股权信息度量资产价值变化,进而测算公司违约概率.金融资产收益率分布具有尖峰厚尾性,将双指数分布跳跃扩散过程引进违约风险模型,使用新信用模型识别公司资产价格跳跃风险,对上市公司违约距离和违约概率进行测算.实证研究表明:公司收益率波动存在尖峰厚尾特点,违约风险跳跃特点显著,受外界消息冲击出现上跳和下跳的风险,样本行业对外界突发冲击均存在敏感性.跳跃情形下资产价值距违约门槛更近,短期内跳跃风险对违约概率影响具有异质性,长期内跳跃风险下累积违约概率均高于无跳跃风险情形.实证结果进一步表明新模型的优越性,为应对违约风险加强风险管理提供了新思路.