交易者有限理性、信息披露质量与价格发现效率

在成熟度较低的中国股票市场,探究交易者有限理性条件下信息披露质量和价格发现效率的均衡关系.研究构建了一个包含信息摩擦和交易者学习的两期经济模型,通过引入预期偏差和参考点依赖偏好来刻画交易者的有限理性特征,分别讨论了完全理性和有限理性条件下的市场出清过程,并给出了盈余公告后价格漂移现象的理论解释和抑制由交易者有限理性导致的价格异象的途径.结果表明:1)在其它条件相同时,价格发现效率与信息披露质量正相关,与交易者有限理性程度负相关;2)交易者的参考点依赖偏好是导致盈余公告漂移现象的重要原因,当上市公司公告为好消息时,交易者处于盈利状态,倾向于风险厌恶,会低估资产价值,因此市场出清价格要低于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步上涨.当上市公司公告为坏消息时,由于投资者处于亏损状态,倾向于风险偏好,会高估资产价值,因此市场出清价格要高于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步下跌.研究结论对完善信息披露制度和提高中国金融市场运行效率具有重要意义.在现实金融市场中,上市公司为迎合投资者情绪可能进行正向盈余管理,通过降低信息披露质量使上市公司市场价格大幅高于其内在价值,因此提高信息披露质量是降低交易者有限理性负面效应的关键.     

证券市场中私人信息与资本成本的关联性

通过一个理性预期均衡模型，证明了证券市场中私人信息有助于降低上市公司的资本成本。这是因为，私人信息可以直接降低知情投资者的预测风险，或者借助均衡价格的信息揭示作用，间接降低不知情投资者的预测风险。这种间接影响的存在，意味着均衡价格的信息揭示效率的提高，也有助于降低投资者的预测风险。所以，监管机构可以通过提升交易过程的透明度，在维护公平的前提下，降低证券市场的融资成本。同时，对沪深股市502家上市公司的实证分析也表明，证券分析师盈余预测的变异系数越高，资本成本越低。因此，我国证券市场中的私人信息具有显著的资产定价效应。     

概率态度、有限参与和追逐数量——基于王变换的预期效用模型

本文将王变换与预期效用模型相结合,考察投资者对客观概率分布的不确定性态度如何影响其投资行为及均衡时的资产价格和持有头寸.该模型可将决策者的风险态度、对资产收益与损失发生概率的态度、以及对暧昧性的态度进行区分并讨论.本文构建了包含单种风险资产和三类对不确定性持有不同态度的投资者的市场,讨论投资者的需求曲线,并得到在无暧昧市场中以及暧昧市场下唯一的一般均衡.通过对均衡分析,本文发现,暧昧性本身并非是导致投资者出现有限参与现象与追逐数量现象的必要原因;投资者们对客观概率分布的扭曲态度,同样会导致这些金融异象的出现.     

封闭式与开放式集合竞价机制下的价格发现分析

采用金融市场微观结构理论的方法在理性预期的框架下研究了只允许提交限价指令情形下的封闭式集合竞价与开放式集合竞价的价格发现过程.研究结论表明,若所有的投资者都是理性的,无论采用封闭式集合竞价还是开放式集合竞价,那么均衡价格均是风险资产真实价值的无偏估计量.如果参加两类集合竞价的投资者人数相同,由于开放式集合竞价会吸引噪声投资者,那么采用封闭式集合竞价比采用开放式集合竞价的效率高.虽然噪声投资者会带来负面影响,但吸引更多的投资者参与交易能使采用开放式集合竞价方式确定的均衡价更有效率.     

基于价格不完全揭示信息资产定价的B股折价

我国B股折价问题作为证券市场分割的异例,受到国内外众多学者的关注.注意到投资者情绪和股票流动性在股价上涨和下跌两个方向的不同作用,本文分别对A股和B股建立了价格不完全揭示信息的理性预期均衡资产定价模型,来研究投资者情绪和噪音交易者行为对B股折价的影响,并通过实证研究对模型结论进行了验证.本文的研究结果表明,A股不知情者的情绪与B股折价正相关,A股噪音交易者行为与B股折价负相关,B股噪音交易者行为与B股折价正相关,同时,由于制度原因造成的系统性差异也是B股折价的一个重要原因.     

存在老鼠仓时证券市场多方博弈分析

构建老鼠仓、做仓机构投资者和其他普通投资者的市场交易模型.从老鼠仓交易加剧市场信息不对称以及做仓机构投资者效用取向改变等角度,分析市场参与者的博弈特征,并利用理性预期均衡分析方法求解市场均衡.在此基础上,分析了老鼠仓交易对于市场价格、交易量、波动性等市场特征的影响.通过定量研究发现,老鼠仓交易扭曲了市场机制,削弱了市场价值发现功能,增加了市场波动性和信息不对称.     

基于满意准则的有限理性用户均衡流量分配性质研究

基于西蒙有限理性满意准则的研究框架, 研究了有限理性用户均衡下的并行网络交通分配问题. 通过引入满意水平的概念, 对有限理性用户均衡流量分配问题建立模型. 基于该模型, 通过考虑出行者满意水平的异质性和出行者对路径的偏好, 分析了有限理性用户均衡下交通流量分配的一些性质, 得到了有限理性用户均衡态存在的条件. 研究发现, 优先选择路径上的出行者满意水平不会低于次优先选择路径上的出行者满意水平, 还证明了当满意水平满足一定条件时, 有限理性用户均衡条件会变为完全理性用户均衡条件. 算例表明, 有限理性用户均衡对应的用户总成本不低于完全理性用户均衡下对应的用户总成本.     

机构投资者和中小投资者的博弈均衡分析

基于投资者风险厌恶、完全理性的假设,利用逆推法,在市场出清条件下求解了多个机构投资者和中小投资者的两期动态博弈模型.通过对均衡解的分析,得到以下结论:1) 交易过程是流动性风险对价格产生影响的载体,没有交易需求,无论市场流动性如何,都不会对价格造成影响.此外,交易需求取决于投资者所持资产比例与其风险承受能力在整个市场中的比重是否相当;2) 市场的风险承受能力对市场核心-价格有举足轻重的影响;3) 由于机构投资者对价格的影响,其在股市中可以获得高于完全竞争环境下的超额受益;4) 流动性大小与风险承受能力在市场中的分布有关,分布越分散,市场流动性越好.     

众人拾柴火焰高:不完全信息交流社会网络与市场质量

本文主要探究不完全信息交流社会网络对金融市场质量的影响.构建了基于信息交流群形成的不完全信息交流网络,其中加入信息交流群的方式包括分享信息和付费.在噪音理性预期框架中得到了解析的均衡资产价格和均衡知情交易者比例.理论与数值分析结果表明:当市场中的私人信息总量固定时,完全信息交流的社会网络因有利于扩散私人信息,从而有利于提高市场效率和降低资本成本.然而,对于更现实的信息获取内生情形,规避信息获取搭便车行为的不完全信息交流模式能激励社会网络中更多的投资者获取私人信息,进而能通过大幅增加市场的私人信息总量来提高市场效率、市场流动性以及降低资本成本、资产收益风险,即不完全信息交流比完全信息交流的市场质量更高.本文的发现为我国金融资产定价和金融市场发展提供了新见解和政策启示.     

基于噪音交易者的风险资产定价模型及其应用

放宽DSSW模型中的风险资产股利为常数和噪音交易者心目中的股利变化是一个纯粹正态分布随机过程的假设条件,分别构建了只有理性投资者和存在噪音交易者两种情况下的股票市场风险资产定价模型,并在对所建立的两类模型及其经济意义进行比较分析的基础上研究了噪音交易者对股票市场风险资产定价及其波动性的影响机理,对中国股票市场2005年6月-2008年8月期间发生的"异常现象"进行了合理解释.研究结果表明:噪音交易者能对股票价格及其波动性产生系统性影响,中国股票市场发生的"异常现象"在很大程度上是由噪音交易者造成的.从研究假设、研究结论以及实践应用等方面对DSSW模型进行了合理的拓展和深化.     

市场操纵与噪声交易

基于DSSW模型的非有效市场构架,在信息市场操纵和社交网络的环境下,内生化情绪噪声交易者的投资决策,给出并分析跟随者与噪声交易者之间的均衡.结论显示:知情交易者操纵市场会增加价格的信息含量;非知情交易者操纵市场给价格带来噪声,价格的信息含量先增后减.适度悲观情绪是导致噪声交易者跟随交易的充分条件.此外,市场可能收敛到无噪声交易者、无跟随交易者、或噪声交易者和跟随交易者共存三种均衡状态.     

交易行为的类型与一个行为模型

依据行为金融学的研究方法从信念角度出发区分交易者行为类型,进而探讨股价的形成机制。基于投资者在信息处理中存在系统性认知偏差,对不知情交易者为何成为交易策略相反的正反馈交易者和保守交易者进行了分析。通过行为模型,得出与传统理性市场观点不同的结论,在追逐信息租金过程中,不知情交易者的不完全理性对我国股价有显著影响,并对过度反应现象给出相应解释。     

过度自信对金融资产短期价格行为的影响分析

从交易者过度自信的角度分析了不完全理性交易行为对金融资产短期价格行为的影响并建立了相应的数学模型.分析表明:金融市场上即便信息是对称的,但若存在较大比例的不完全理性交易者,那么金融资产的短期价格变化过程与交易者完全理性情形下的短期价格行为有显著差异;存在过度自信交易行为情形下的金融资产短期价格显著高于资产的内在价值.此外,由于存在"有限套利"现象,因不完全理性交易行为引致的短期价格偏差可能得不到迅速纠正.     

中国股市仿真系统建模及其非线性特征研究

作为新兴的股票市场,中国股票市场还不成熟和完善,用传统方法很难建模.在交易者模型中引入了噪声交易者模型,并加入政策因子,应用遗传算法来进化预测规则,建立了Agent的价格预期模型.同时根据中国股利收益率偏低的特点,建立了中国的股利动力学模型.在此基础上建立了中国股票市场仿真系统.对该系统进行模拟及分析,发现仿真系统与真实市场同样主要的非线性动力学特征--分形和混沌动力学特征.这一研究对挖掘中国股票市场的演化规律和混沌动力学产生的关键因素具有重要意义.     

情绪传染对跨空间股价联动的影响：基于心理安全视角

基于心理安全区理论,研究情绪传染对跨空间股价联动的影响机理,并探究股价联动存在的空间差异规律及原因。利用股吧信息构建高频情绪指数,利用空间距离衡量心理安全性,在此基础上,研究不同空间心理安全条件下的情绪传染效率及其对股价联动的影响。研究发现：情绪联动是情绪传染影响空间股价联动的中介变量;心理安全区理论可以为情绪传染引起空间股价联动这一影响机理提供理论解释;股价联动具有空间差异性,空间距离越远,股价联动性越弱。进一步研究表明：这种由情绪传染引起的跨空间股价联动是由噪音交易者将承载情绪的噪音信息当作价值信息进行交易驱动的;高频数据（时）能更好地捕捉情绪传染对股价联动影响的市场表现。研究结论为更深入研究股价联动问题、监管者加强市场管理及投资者投资决策提供参考。     

是否应提高高价股的最小报价单位?——基于人工股票市场的实验研究

采用人工股市模拟的方式探讨了不同价位股票最小报价单位变动对市场质量的影响.首先, 以中国股市实际交易机制和交易行为作为输入变量, 构造了基于改进的混合策略三因素预期模型、 前景理论价值函数与风险偏好和交易意愿更新机制的有限理性agent模拟股票市场.然后, 分别对三种价位股票采用不同最小报价单位进行了重复仿真实验.实验结果表明: 不同于相对低价股, 如果提高相对高价股的最小报价单位, 虽然不可避免地会使价差显著增大, 但可在不显著增加波动性的同时, 使市场深度、交易量和市场效率都得到明显改善, 从而显著提高了市场质量.因而, 建议中国股市应当根据股价水平而灵活采取不同的最小报价单位, 即针对高价股适当提高最小报价单位.     

锚定心理影响期货市场价格的数理模型

锚定心理是金融市场中投资者的一种非理性心理,对投资者的判断及金融产品价格有重要影响. 结合期货市场的特征,并依据锚定心理产生的不充分调整启发式模型,以交易者获得的初始信息为锚定点,建立了锚定心理影响投资者交易及期货均衡价格的数理模型. 分析发现,锚定心理的存在会增加期货合约的交易量,造成短期期货均衡价格偏离理性条件下的理论值,从而使期货价格的价格发现功能和期货市场有效性受到影响.