企业风险信息披露与债券风险溢价——基于债券募集说明书的文本分析

目前鲜有关于债券市场中企业风险信息披露的研究文献.本文以2006-2017年间在上交所和深交所发布的债券募集说明书为样本,通过对企业风险信息进行文本分析,研究了公司风险信息披露行为对债券风险溢价的影响及其作用机制.实证结果表明,债券募集说明书的风险披露程度与债券风险溢价之间存在显著的正相关关系.进一步研究发现,债券的担保条款、产权性质、发债企业绩效以及投资者的风险敏感性,对风险披露程度与债券风险溢价的正相关关系具有调节作用.这证实了债券募集说明书的风险披露程度上升会提高投资者的违约风险感知,从而导致债券风险溢价上升的影响机制.     

控股股东代理与企业内生破产

用实物期权方法分析了基于企业价值最大化与基于控股股东价值最大化下企业不同的破产/清算时机选择,并重点分析了控股股东获取控制权私利程度对企业破产/清算触发的影响.结果表明,与无负债企业的清算决策相比,负债企业的破产触发较早;与无控股股东企业相比,存在控股股东情况下的企业破产/清算触发较晚,企业价值降低.而且随着控股股东控制权与现金流权分离程度的增加,破产/清算触发更晚.随着控股股东现金流权的增加,企业破产/清算触发逐渐提前.     

基于实物期权的技术创新非效率投资行为

考虑市场和技术两类不确定性,构建了同时考察股东和债权人代理冲突条件下"投资足"和"过度投资'两种非效率投资行为的实物期权模型,通过比较企业价值最大化和股东价值最大化两种目标下投资门槛值和企业价值的差异,研究结果表明："投资不足'和"过度投资'分别会随着旧债务和新债务的增加表现得越为严重;而新旧债务比例可以作为两种非效率投资行为的一种辨别条件.进一步,市场和技术两类不确定性对非效率投资及其严重程度的影响作用显示：两类不确定性都会减轻"投资不足'和"过度投资';然而,市场不确定性减轻"投资不足'的作用更为明显,而技术不确定性更加能够减轻"过度投资'.     

或有可转换债券对扩张投资的影响

本文将或有可转换债券引入银行资本结构,在一个动态模型框架下分析其对项目扩张投资时机和股东冒险动机的影响。利用风险中性定价方法给出了股权和或有可转换债券价值的显式解。数量分析表明:通过合理设计或有可转换债券的转换率可以解决Myers(1977)的投资不足问题和股东的风险转移问题,从而向外部投资者传递投资信号,减少信息不对称和委托代理冲突,增加社会福利水平。     

债务协商下信用违约互换对企业金融策略的影响

引入信用违约互换(CDS)产品和债务协商,建立了非完备信息下企业动态投资模型.采用滤波理论、博弈理论以及动态规划方法解析地得到了企业的股权价值、债务价值以及企业投资阈值和策略性破产阈值,继而探究了CDS对企业金融决策的影响,得到如下结论:与无CDS的企业相比, CDS降低了企业破产风险和债券信用风险溢价,提高了公司总价值,缓解了企业债务积压问题.其次,短期流动性冲击、股东谈判能力的增加及债务期限的减少加剧了企业债务积压问题;而企业债务积压程度与长期偿还能力冲击呈倒“U”型关系.最后, CDS减弱了股东谈判能力对企业债务积压问题的影响程度.     

税率不确定性下业绩敏感性债券对企业资本结构的影响

业绩敏感性债券是一种将券息与企业业绩相结合的创新型债券,目前在国际私人债券市场与银行债券市场得到了广泛应用。本文用企业息税前收益流衡量企业业绩,研究税率不确定性环境下业绩敏感性债券对企业资本结构的影响。假设税率不确定性环境服从泊松过程,企业息税前收益流服从几何布朗运动。利用随机控制理论解析地得到了税率不确定性环境下企业的股权价值与债权价值。数值分析表明:在税率不确定性环境下业绩敏感性债券显著提高企业价值和债券超额收益率,同时降低企业杠杆率。     

不对称信息下服务外包中的客户企业参与机制

建立有效的客户参与机制能降低服务成本,提高外包服务项目成功率.针对不对称信息下,客户企业参与外包服务生产后,服务商是否会努力工作,以及如何激励服务商努力工作问题,建立了客户企业参与下的委托代理模型,分析了客户企业参与行为对服务商工作努力程度、收益共享合约的影响.研究表明,当客户企业参与行为与服务商的工作存在互补关系时,客户参与度与服务商工作努力程度正相关,且随着客户参与的增加与之匹配的收入共享激励系数应增加；反之,客户参与度与服务商工作努力负相关,且随着客户参与的增加与之匹配的收入共享激励系数应减少.最后,通过数值算例验证了相关结论.     

或有可转换债券与投融资分析

分析或有可转换债券对项目投资时机、管理者薪酬价值、公司证券价值、资本结构和债务代理成本的影响。显式地给出了管理者薪酬和公司证券的风险中性定价。结果表明,或有可转换债券具有公司治理和融资优势。通过科学地设置转换边界或有可转换债券可以减少管理者投资不足和过度投资的行为,进而消除债务代理成本;或有可转换债券降低了企业违约概率、提高了公司的杠杆率、增加了管理者的薪酬价值和公司总价值。     

非对称信息与债权契约优化设计

由于信息的非对称．作为债券投资者的债权人与作为负债方的股东或经理就必然存在利益冲突，优化设计债权契约可以避免经理或股东对自己的财富进行掠夺，或把自己的财富损失减小到最小程度。债权契约的创新性设计主要是在债权契约中加入可赎回条款。     

基于不完全信息竞赛理论的员工激励机制研究

在企业组织管理过程中,有效激励是增加员工努力程度最主要的行为驱动力.当企业的薪酬与晋升方案确定时,如何借助信息理论进一步完善激励机制,增强员工的努力程度具有重要研究意义.文章借助不完全信息下全支付拍卖模型,分别刻画了企业公开披露绩效考核结果与否时员工的均衡行为,系统分析了不同信息披露机制对员工努力程度的影响.研究发现:从企业的角度,为充分调动员工努力工作,应选择不公开前一阶段绩效考核结果;从员工的角度,为最大化自身利润,无动机相互告知绩效考核结果,保证了企业信息披露机制的有效性.据此,本文认为在现有激励理论的基础上,可以从信息披露机制设计角度,进一步优化对员工的有效激励,提升企业效率与竞争力.     

控股股东、利益侵占与代理成本

控股股东代理是公司治理领域出现的新问题,已有一些论文对控股股东侵占方式和侵占程度进行了探讨,但目前还没有针对控股股东代理成本的定量研究.通过建立实物期权模型,考虑到控股股东控制权和现金流权的不同配置情况,分析计算了控股股东的代理成本.模型研究结果认为,相对于控制权私利而言,控股股东代理成本仍处于一个较低的水平.研究同时发现,随着控股股东现金流权比例的增加,代理成本逐渐降低;随着两权分离系数的增加,代理成本逐渐增加.数值模拟同时也证明了控股股东确实存在激励效应和侵占效应.     

基于跳风险的动态代理与托宾Q理论

引入刻画企业突发损失的泊松跳和管理者自利冒险行为,构建投资Q理论下的动态代理模型.首先基于管理者不可观测的努力和冒险行为进行最优合同设计,利用鞅方法给出了管理者价值函数的演变方程,得到了合同激励相容的充分必要条件.其次,运用随机控制方法,推导了股东价值满足的微分方程,同时给出了最优动态投资策略.数值分析表明,管理者的冒险行为会导致股东价值损失并使得动态投资降到更低水平,另外限制管理者冒险需要额外的管理成本,股东会在一定的程度上放任管理者的冒险.最后就相关参数与管理者冒险程度之间的关系进行了讨论.     

控股股东代理对负债代理成本的影响——基于实物期权的分析

通过把控股股东代理的影响内生到实物期权模型中,分析了控股股东代理对负债代理成本的影响.研究结果认为,控股股东的存在加大了债权人与股东之间的信息不对称程度、提高了负债融资的代理成本,并导致企业过早投资.随着控股股东现金流权的提高,负债融资代理成本逐渐降低,表明控股股东对公司治理具有激励效应;随着控股股东现金流权和控制权分离程度的加大,资产替代问题变得更加严重,表现为负债代理成本逐渐提高,表明控股股东对公司治理具有侵占效应.     

基于过度自信和监督机制的动态激励契约研究

将行为金融学与激励理论相结合,在经理人过度自信和监督机制同时存在的条件下,通过建立契约模型,研究公司股东与经理之间的动态最优激励.结果表明,过度自信和监督机制均可使最优激励契约变得廉价,从而在一定程度上减少公司的代理成本,两者在解决股东和经理人之间委托代理问题中,均对激励契约具有替代作用.同时,随着经理任期的增加和工作经验的丰富,一定条件下过度自信对激励契约的替代作用将逐渐减弱,最优的激励最终会提高至提供给理性经理激励的水平.该结论在我国企业的运用,一方面可以有效弥补现有激励方式的不足,为企业节约激励成本,另一方面能够有力地解释经理人中存在的"异象".     

终极控制人代理、两权分离模式与控制权私利

本文在终极控制人代理框架下,研究了三种不同控制机制的控制权私利水平与行为特征.结果表明:1)控制人私利水平与两权分离度正相关,与控股股东现金流权负相关,与股东权利法律保护程度负相关;2)双重股权结构下,终极控制人控制权私利水平随着优先股投票权倍数的增大以边际递减的速度增加,通常选择10倍投票权的优先股设置模式;金字塔股权结构下,终极控制人控制权私利水平随金字塔层级增加以边际递减的速度增大,通常选择3层左右的控制链层级模式;交叉持股结构下,终极控制人控制权私利水平随集团内控制的公司数量增加而增大,倾向于创建庞大的"企业帝国";3)数值模拟显示,我国上市公司终极控制人控制权私利水平在6%~8%之间.     

媒体监督与控股股东侵占——一个理论框架

本文利用随机动态优化工具建立理论模型,对媒体监督与控股股东侵占行为进行了研究.结论表明,控股股东侵占损害中小股东福利,增大公司风险;媒体监督对控股股东自身福利产生双重效应——财富分配效应和资产减值效应,控股股东最优侵占比例取决于这两种效应的相对强弱;提高媒体对控股股东侵占现象反应的敏感性,增强曝光力度,能够迫使控股股东更加重视自身声誉,减少对中小股东利益的侵占;控股股东与媒体的合谋会使其更加大胆地通过侵占中小股东利益,提高自身福利.     

控制权私利、增长期权与非效率投资行为

以在控制权私利驱动下公司的非效率投资为研究对象,考察了增长期权对控股股东的非效率投资决策和公司价值的影响,并分析了产生影响的内在机理. 研究表明,存在控股股东的公司会产生投资不足行为, 但当公司拥有增长期权时,由于控股股东偏好控制权私利的可持续性,增长期权能够减轻投资不足程度,使得控股股东的投资决策与公司价值最大化 目标更加一致,显示出增长具有激励作用. 同时, 投资不足程度会随着,增长因子的增大和控股股东所占股份增加, 而得到更快、更明显的缓解,而且在此过程中公司价值将会上升.     

可转换债券承销与赎回的博弈分析

通过对HarrisandRaviv模型进行改进,将债券的赎回价格非0化,并在改进的模型中考虑到债券赎回的公告期。新模型得出了一些结论:1通过投资银行赎回债券将向市场和投资者传递负面的信息,因而通过投资银行赎回债券所导致的股票价格下降程度要比直接赎回债券所导致的股票价格下降的程度要大;2在直接赎回债券之前,并且赎回债券之前的转换期权价值(即转换价值与赎回价格之差)小于直接赎回债券以前的转换期权价值时,可以决定通过投资银行赎回债券;3股票价格的下降程度、支付给投资银行的佣金与转换的期权价值是负相关的。     

管理者特质下的内生化薪酬设计

本文从实物投资的角度,考虑了委托代理下的管理者内生化薪酬问题,研究了管理者特质(乐观和自信)对投资时机和最优薪酬的影响。利用实物期权方法,本文得到了最优薪酬的解析解。研究发现合理的薪酬可以消除股东-管理者之间的委托代理问题。最优股权份额随着管理者的乐观、自信程度增加而减少;最优投资时机随着管理者的乐观、自信程度的增加而降低。同时,乐观自信的管理者更偏向于外部融资。     

异质委托情境下国企过度自信高管激励合同设计

考虑国企高管代理人表现出的过度精确和过高估计两种不同过度自信心理形式，分析了国企高管在异质委托情境下，不同过度自信形式对国有股东和非国有股东纳什均衡合同中最优契约激励系数的影响机理。通过构建包含国有股东、非国有股东和国企高管的三方博弈模型发现：在异质委托情境下，国企高管过度精确的自信行为提高了纳什均衡合同中促进经济任务努力的最优激励系数，而对纳什均衡合同中促进社会任务努力的最优激励系数没有影响；国企高管过高估计的自信行为提高了纳什均衡合同中促进社会任务努力的最优激励系数，而对纳什均衡合同中促进经济任务努力的最优激励系数没有影响。从国企高管代理人的努力类型来看，过度精确的自信行为降低了自身对经济任务的努力水平，而过高估计的自信行为提高了自身对社会任务的努力水平。在我国当前推进国有企业混合所有制改革背景下，该契约理论模型将委托代理参与人扩展到包含国有股东、非国有股东和国企高管三方参与人的基础上，充分考虑了非理性国企高管对国企双重任务的行为差异，研究结论可对完善国企治理及高管薪酬机制提供新的参考。