成熟型企业家的融资策略与道德风险及债务积压问题

本文假设企业家是时间偏好不一致的且属于成熟型,企业现金流服从双指数跳过程,利用资产定价理论,解析地得到了企业股权,债券价值以及最优破产水平.分析了时间偏好不一致对成熟型企业家的企业最优资本结构,破产决策以及风险转移动机和债务积压问题的影响.数值分析表明:较时间偏好一致而言,成熟企业家往往选择较小券息,较高的破产水平.时间偏好不一致减弱了成熟企业家的风险转移动机,却加剧了债务积压程度.尤其是,本文模型给出了"债务保守"之谜的一个新解释.     

风险投资机构内部融资模式对风险投资家股权投资策略的影响

通过构建包含风险投资者，风险投资家和风险企业家三方的委托代理模型对比分析了不同内部融资模式对风险投资家股权投资策略的影响效应。发现债权融资模式可以遏制风险企业家的冒险投资行为但是对风险企业家股权激励较低；股权融资模式下风险投资家存在冒险投资的可能性同时会对风险企业家的提供比债权模式更高的股权激励；有限合伙人制度下通过提高投资收益率要求可以有效遏制风险投资家的冒险投资行为，与股权融资模式相比，风险投资家在更高的股权激励下才会参与投资并且会在付出更多的努力的同时向风险企业家提供更高的股权激励从而降低整体投资风险。     

或有可转换债券和管理者薪酬设计

假定公司资本结构包含普通债、或有可转换债券(CoCo)和股权,所有证券的收益来自终止时刻的一次性支付,管理者薪酬由固定工资和或有奖金组成。应用Girsanov定理构造等价鞅测度,获得证券价格的显式解。分析表明:发行CoCo可以显著降低公司破产概率,减少普通债的风险;与经典的固定工资加股权薪酬结构相比,本文设计的薪酬方案更能有效促使管理者控制风险,注重企业长期发展。     

税率不确定性下业绩敏感性债券对企业资本结构的影响

业绩敏感性债券是一种将券息与企业业绩相结合的创新型债券,目前在国际私人债券市场与银行债券市场得到了广泛应用。本文用企业息税前收益流衡量企业业绩,研究税率不确定性环境下业绩敏感性债券对企业资本结构的影响。假设税率不确定性环境服从泊松过程,企业息税前收益流服从几何布朗运动。利用随机控制理论解析地得到了税率不确定性环境下企业的股权价值与债权价值。数值分析表明:在税率不确定性环境下业绩敏感性债券显著提高企业价值和债券超额收益率,同时降低企业杠杆率。     

基于效用的公司证券定价与资本结构选择

考虑到市场的不完备性,本文基于效用无差别定价原理,研究公司证券主观价值,分析最优资本结构,计算最优破产触发水平. 本文发现：1)对于给定的债券发行量,随着非系统风险增加,股权主观价值逐渐减小,财务杠杆逐渐增大,这一结果与完备市场相反;2) 与完备市场下资本结构相比,非完备市场下最优财务杠杆较小,债权的收益率溢价较大;3)股权的系统风险和非系统风险溢价随着公司收益流增加而减少;4) 投资者的风险态度和非系统风险对破产选择、股权和债权的主观价值有显著影响.     

时间不一致偏好下风险投资最优投资时机研究

本研究利用实物期权方法将企业家和风投经理的时间偏好纳入风险投资最优投资时机研究框架,分析同质性和异质性时间偏好对风险投资进入时机,股权分配和预期投资增长倍数的影响,研究结果表明企业家或风投经理的时间不一致程度越大,风险投资进入时机越晚,这与双方预期信念的影响是相反的;最优股权分配取决于企业家和风投经理的相对时间不一致程度,时间不一致程度较大的一方更愿意索取股权;时间不一致偏好下风投经理的预期投资增长倍数只取决于自身的时间不一致程度,而企业家的预期投资增长倍数与自身和风投经理的时间不一致程度相关.本研究为激励风险投资“投早,投小,投科技”,完善金融支撑创新体系提供了理论参考和实践指引.     

跳风险下的行为敏感债券及企业资本结构

以公司收益流过程服从双指数跳扩散过程来研究行为敏感债券(Performance-Sensitive Debt,PSD)的价值以及公司最优资本结构问题,运用均衡定价的方法给出了PSD的价值并得到了公司资本价值的解析解。数值分析进一步表明,债务水平、敏感程度和跳风险对最优破产水平、公司价值、资产替代与债务积压等均有显著的影响。PSD能够增加股权价值,并在低债务水平下,普通债券优于PSD能够增加公司价值,但在较高债务水平下,PSD会极大地提高公司价值;跳风险增加了股权价值,降低了最优破产水平以及资产替代水平;在PSD敏感程度较高的情况下,跳风险降低了公司价值与债权价值;此外,PSD能够有效缓解公司债务积压问题。     

共享型可转换优先股的风险投资退出决策模型

可转换优先股兼具优先股和股票的双重特性,使得风险投资家并不总是把其可转换债权完全转化为股权,而是根据企业的业绩决定是否实施转换.本文通过建立模型对共享型可转换优先股条件下的最优退出决策进行了研究.结论认为在一定条件下,利用共享型可转换优先股总可实现风险投资的最优退出,风险投资家参与企业剩余价值分配的比例、声誉、企业家私人利益等决定因素都会对风险企业的退出控制权造成影响.     

或有可转换债券与投融资分析

分析或有可转换债券对项目投资时机、管理者薪酬价值、公司证券价值、资本结构和债务代理成本的影响。显式地给出了管理者薪酬和公司证券的风险中性定价。结果表明,或有可转换债券具有公司治理和融资优势。通过科学地设置转换边界或有可转换债券可以减少管理者投资不足和过度投资的行为,进而消除债务代理成本;或有可转换债券降低了企业违约概率、提高了公司的杠杆率、增加了管理者的薪酬价值和公司总价值。     

风险企业中的控制权与可转换证券研究

从不完全合约的理论框架出发,讨论了风险企业清算权、替换权与可转换证券的配置问题.由于企业家私人利益的存在,风险投资家和企业家在清算权、替换权上存在着利益冲突.首先分析风险企业以债券作为融资工具时,替换权的单边配置不能使企业决策达到最优;其次探讨风险企业以普通股作为融资工具的局限性;最后证明了可转换证券与清算权、替换权的合理配置能解决风险投资家和企业家的利益冲突,并且解释了风险企业经常出现的现金流权和控制权不一致的现象.     

最优长期合同下的行为敏感性债券定价及企业资本结构

在He(2011)动态代理模型的基础上,引入行为敏感性债券,研究企业发行行为敏感性债券的合理性。结果表明:与普通债券融资相比,行为敏感性债券可以提高股东预定的努力程度,同时也可以缓解债务积压;随着行为敏感性债券的风险补偿测度的增加,企业最优杠杆以及企业破产水平递减,初始券息呈现倒U型变化;而随着企业波动率的增加,股东预定的努力程度会降低。     

不完全信息下或有资本的定价与债券信用价差研究

本文考虑两类不完全信息:信息滞后和信息不对称,将或有资本引入分析框架,应用风险中性定价原理和最优停时理论,研究公司证券的定价与债券信用价差问题.数值结果表明:或有资本可以显著降低信息滞后情形下的公司破产成本,提高公司总价值,减少社会福利损失;或有资本可以提升股权价值、降低债券的信用价差,增强公司的抗风险能力.进一步研究发现,对于1年期的短期债券而言,或有资本减少信息不对称下债券的信用价差幅度明显大于信息滞后情形.     

常弹性方差下的动态代理问题及企业融资策略

考虑了常弹性方差下的动态代理问题及企业最优资本结构。假设股东是风险中性的，管理者是风险厌恶的。利用动态规划原理和资产定价理论，给出了动态代理下最优合同的解及企业各未定权益价值。分析了常弹性方差对管理者努力水平及企业融资策略的影响。数值结论表明：低弹性方差企业管理者的努力水平较高，但企业债务积压问题严重。此外，企业最优破产水平和杠杆率随弹性方差的增加先递减后增加，同时，高的弹性方差企业具有较高信用风险溢价。     

企业家自有资本、"激励因子"对风险投资家的激励

运用Stackelberg博弈模型讨论了企业家对风险投资家的激励问题,并对博弈双方的均衡投资决策进行分析.首先通过引入融资契约中常用的"激励因子",分别建立了风险投资家和企业家的支付函数以及Stackelberg博弈模型;然后通过逆向归纳法分析该模型,讨论了作为领导者的企业家的自有资本和"激励因子"对作为跟随者的风险投资家的总投资水平及资本结构的影响,在此基础上,分析了企业家的均衡投资决策,给出了企业家激励风险投资家提供风险资本的必要条件,从而解决了企业家对风险投资家的激励问题.通过研究发现:风险投资家的总投资水平由债权"激励因子"和其边际投资机会成本决定,而股权投资水平由其"激励因子"、主观收益率的参数以及绝对风险厌恶因子决定.尽管风险投资家较企业家风险厌恶,但是后者可以通过激励前者,使前者对于新创企业前景较自身乐观.     

成长风险下企业股权融资中委托代理问题的鲁棒分析

企业成长风险带来的信息缺失使得投资者更难监管融资方的道德风险.本文基于鲁棒决策方法,构建了审慎乐观的企业在面临成长风险下的股权融资模型,探讨了投融资双方的委托代理问题对企业股权融资的影响.研究发现:委托代理问题抑制了企业的股权融资和快速发展,企业体现出更为保守的特征;提高成长性均值、降低批发价格或提高委托代理下的企业估值均可提高企业的风险承受能力.同时,在投资低估值、高成长性均值或低成长风险的企业时,投资者让渡经营权会导致其利益受到双重损害.     

兼具债转股和债务减记特征的或有可转债及其定价

兼顾债转股和债务减记特征，设计了一款双触发器或有可转债（DEWDCC）。当金融系统风险累积到较高水平时，DEWDCC赋予投资者将其转化为普通股权或减记债的权力，以避免因强制债转股对投资者带来过多的损失。其所采用的巴黎式外生阈值有望适度避免人为操纵债转股，且有利于向银行和投资者提供风险预警，而债务减记有助于及时有效地救助陷入困境中的银行。通过蒙特卡罗模拟分析，得到：DEWDCC的债转股属性和债务减记特征对资产转移的影响相互抵消，而不恰当的或有债券的发行不利于金融市场的稳定性；DEWDCC的债转股特征可以有效地增加银行的逆周期缓冲资本，进而增强其应对外部冲击的弹性；而债务减记特征可望有效吸收银行损失并维持银行的正常运营。总之，转股选择权使得DEWDCC比普通CoCos更具吸引力。     

时间偏好不一致下的资产证券化最优合约设计与决策

资产证券化融资过程中由于对发行机构缺少激励机制，致使进入资产池的资产具有很高的违约率，这一现象引发了最近的全球金融危机。为此，考虑投资者的收益依赖于资产池的质量合约设计模型。假设投资者时间偏好一致，而发行机构时间偏好不一致。基于资产证券化最优合约设计和时间偏好不一致理论，构建了动态的委托代理模型，解析地给出了合约的执行时刻、激励费用与平均激励成本表达式，并分析了时间偏好不一致特质对其影响。进一步分析了最优激励费用执行时刻、激励费用和平均激励成本与资产池的资产规模之间的关系。结论表明：时间偏好不一致特性不影响合约的最优执行时刻，但增加了激励费用与平均激励成本；与文献[2]中的结论类似，时间偏好不一致特质也解释了资产池的“风险分散效应”和“信息成本效应”之间的效应权衡规律。     

基于时间不一致性偏好的连续时间代理模型

为了构建一个更合理的最优契约模型,本文在经典的连续时间代理模型中假设委托人的时间偏好是不一致的且是成熟型的,采用拟双曲贴现函数刻画时间不一致性偏好过程.本文研究了委托人的时间偏好不一致性对委托人的值函数和最优薪金支付边界的影响.与经典的连续时间代理模型相比,本文的研究结果表明:成熟型委托人的值函数和最优薪金支付边界随时间不一致性偏好程度增大而降低.也就是说,为了弥补来自时间偏好不一致性的不确定风险,时间不一致性偏好的委托人比时间一致性偏好的委托人倾向于以一个更低的薪金更早地、更频繁地支付给代理人,使代理人更早地如实披露现金流.这表明委托人的时间不一致性偏好对最优契约会产生较大影响.     

基于融资约束的投资时机与债务规模

研究了融资约束模式下的中小企业投资时机和融资规模。利用风险中性定价方法给出了公司债券、股权、公司价值和担保成本定价的显式解；确定了投资时机与债务规模的函数关系；解释了担保换股权融资模式的优势。数值分析结果表明：投资触发水平随融资规模先减后增呈U型变化；被担保的公司价值大于股权融资的公司价值。随着风险的增大，两价值之差越来越小。比较静态分析也表明，担保换股权使得公司价值增加，投资被加速。     

高管能力会降低股权融资成本吗?——嵌入董事网络关系的情境效应分析

随着金融供给侧结构性改革的持续推进，控制市场风险溢价、降低股权融资成本是盘活实体经济稳步增长的重点要务，而高管能力作为企业价值创造的核心力量，对融资成本是否具有抑制作用?运用沪深主板A股上市公司数据，实证考察高管能力对股权融资成本的影响机理，并将董事网络关系作为正式制度缺陷的补充机制纳入分析框架。结果显示：高管能力的增强降低了股权融资成本；董事网络位置的提高促进了两者之间的负相关性，且该结论排除了企业规模的替代效应，但受到产权性质带来的政治因素干扰。进一步剖析董事网络的内部结构特征，引入董事联结强度与董事亲密度进行情境效应分析，发现外部董事弱联结与低董事亲密度均强化了董事网络位置的治理效果，企业需要警惕内部董事强联结与高董事亲密度产生的消极影响。