投资者的交易频率与市场质量

基于贝叶斯信念更新,构建了一个理性预期均衡模型,探讨交易频率对市场质量的影响,并且在模型中引入跟随者,探究知情交易者与跟随者之间的策略交互.结论显示跟随者总是会采取和知情交易者同向的交易策略,并且数值模拟发现过高的交易频率会减少知情交易者和跟随者的交易强度,同时会增加两类投资者的期望收益.此外,过高的交易频率在增加市场价格的信息含量的同时,会减少市场的流动性,甚至会导致流动性崩溃.     

基于信息冲击视角的金融市场流动性与效率问题的研究

本文基于信息冲击的视角,通过构建完全竞争的噪音理性预期模型,研究了具有客观属性的交易者结构和具有主观属性的信息信念对金融市场的流动性和效率的影响.结果表明:信息公开程度的提高对市场的流动性存在双向的影响关系,不过其对市场效率始终存在正向的促进作用;预期精度的提高对市场流动性和市场效率都始终存在正向的促进作用.另外,当信息公开程度与预期精度都很小时,市场成为非有效市场(出现超额波动)的可能性与程度都将显著上升.     

流动性冲击和信息风险条件下的知情交易策略

基于连续交易市场分析框架,构建理论模型研究了流动性冲击和信息风险条件下的市场出清过程和订单策略特征。研究发现,流动性冲击和信息风险影响着投资者的订单规模、订单拆分的均匀程度以及交易延迟等特征。知情交易者往往采取更加保守的交易策略来控制流动性冲击,采取更加激进的交易策略来应对信息风险。在最大化期望收益的目标约束下,知情交易者的最优交易策略是特定市场状态下的均衡策略。研究结论揭示了“市场状态-投资者行为-价格发现”的微观传导过程,拓展了对交易策略、信息传递与价格效率的理论研究,能够为投资者订单策略的制定和优化提供参考,为合理引导投资者行为提供政策启示。     

市场操纵与噪声交易

基于DSSW模型的非有效市场构架,在信息市场操纵和社交网络的环境下,内生化情绪噪声交易者的投资决策,给出并分析跟随者与噪声交易者之间的均衡.结论显示:知情交易者操纵市场会增加价格的信息含量;非知情交易者操纵市场给价格带来噪声,价格的信息含量先增后减.适度悲观情绪是导致噪声交易者跟随交易的充分条件.此外,市场可能收敛到无噪声交易者、无跟随交易者、或噪声交易者和跟随交易者共存三种均衡状态.     

回转交易制度对股票市场质量的影响

以中国股票市场的实际交易机制为参数, 构造了一个含有集合竞价和连续竞价的人工股票市场, 并采用改进的交易者混合策略三因素模型和交易意愿更新模型刻画了有限理性异质交易者的投资行为. 通过对不同市场状态下的重复仿真实验的统计和计量分析, 探讨不同回转交易制度对市场质量的影响. 研究发现, 在我国股市现有交易机制和投资者结构下, 当日回转交易机制的引入带来的市场流动性的提高是以波动性的增加为代价的; 稳定市场中的当日回转交易显著增加了单位波动下的流动性和市场效率, 从而改善了市场质量; 而增长或衰落市场中充斥着非理性当日回转交易行为, 加剧了波动性, 降低了定价效率, 从而使市场质量恶化. 因此, 建议应首先着力引导理性投资行为, 在理性市场中逐步放开回转交易制度才能有效提高市场质量.     

股票市场透明度对价格发现效率的影响——基于开盘竞价方式转变的事件研究

在股票市场的交易机制设计中,股票市场透明度是一个重要的方面.有效的市场透明度能够促进价格发现效率,提高市场质量. 以上海证券交易所于2006年7月1日开盘集合竞价由封闭式转为开放式的事件,选择沪市上市公司为研究样本,运用无偏回归分析方法, 研究股票市场透明度对价格发现效率的影响,并从信息角度解释. 得到结论:市场透明度提高后市场流动性降低;知情交易者在开放式集合竞价期间的参与度降低,开盘价并没有反映出知情交易者的信息,阻碍了价格发现,导致开盘价格发现效率降低;这意味着开盘集合竞价透明度的提高并不能有效提高市场质量.     

众人拾柴火焰高:不完全信息交流社会网络与市场质量

本文主要探究不完全信息交流社会网络对金融市场质量的影响.构建了基于信息交流群形成的不完全信息交流网络,其中加入信息交流群的方式包括分享信息和付费.在噪音理性预期框架中得到了解析的均衡资产价格和均衡知情交易者比例.理论与数值分析结果表明:当市场中的私人信息总量固定时,完全信息交流的社会网络因有利于扩散私人信息,从而有利于提高市场效率和降低资本成本.然而,对于更现实的信息获取内生情形,规避信息获取搭便车行为的不完全信息交流模式能激励社会网络中更多的投资者获取私人信息,进而能通过大幅增加市场的私人信息总量来提高市场效率、市场流动性以及降低资本成本、资产收益风险,即不完全信息交流比完全信息交流的市场质量更高.本文的发现为我国金融资产定价和金融市场发展提供了新见解和政策启示.     

投资者结构对流动性黑洞的影响——来自中国A股市场的经验证据

流动性黑洞是流动性风险爆发的极端形式,而投资者结构是其重要影响因素之一。在归纳总结流动性黑洞涵义的基础上,利用A股市场面板数据,研究噪音交易者和知情交易者数量对证券市场流动性黑洞发生频率的影响。进一步采用对照组研究方法,研究我国投资基金是否为知情交易者,基金重仓对资产流动性黑洞的影响。最后,研究同一基金系旗下基金扎堆投资方式对流动性黑洞的影响。实证结果表明:知情交易者越多,流动性黑洞爆发频率越低,而噪音交易者越多,流动性黑洞爆发频率则越高;基金在我国表现为知情交易者,具有稳定市场作用,基金重仓股流动性黑洞发生概率较小;同一基金系旗下基金扎堆的投资方式不会增大流动性黑洞发生风险。     

异质交易者对次级债产品定价的影响

行为金融学从异质交易者的角度为资产定价``异常现象'和难解之谜提供了新思路.将异质交易者引入新古典金融学框架下的次级债产品定价模型,获得了市场出清条件下的均衡价格,分析了异质交易者的存在对次级债产品价格的影响.研究发现异质交易者的存在会引发价格偏高,且偏差的程度随异质投资者比例的增大而增大, 随信息精度的提高而降低.并针对金融危机, 探讨了市场面临不能及时出清风险时,非均衡价格的变化规律.     

我国证券市场中基于信息的市场操纵行为理论研究

建立基于中国证券市场条件的知情交易者市场操纵模型.通过引入融资融券保证金限制,分析了知情交易者、被动型理性交易者和半理性噪音交易者的交易策略,并获得市场操纵过程中各期的均衡结果.进一步分析融资融券保证金限制、半理性噪音交易者理性程度、似真信号准确性对均衡结果的影响,并提出相应的政策建议.     

基于人工股票市场的最小交易单位机制仿真

在Eclipse平台上构建了一个模拟中国沪深股市的人工股票市场,采用交易者混合策略三因素模型和交易意愿更新模型刻画了有限理性异质交易者的投资行为。通过对不同价值股票在不同最小交易单位机制下的重复仿真实验,从价格数据、市场指令流、交易者福利、市场质量等几个方面对比分析了最小交易单位设置的合理性。结果表明,在我国股市现有交易机制和投资者结构下,降低最小交易单位能够增强小额投资者的参与热情和预测精度,提高股票价值和市场质量,这一点对于高价股尤其明显。因此,文章建议适当降低最小交易单位,并提出"1股的统一最小单位制"和"优先降低高价股最小交易单位的分级最小单位制"两种机制调整方案以供参考。     

考虑不完全知情交易者的交易策略分析

为了描述不完全知情交易者对市场参与者各方交易策略博弈中的冲击，将经典单期Kyle模型拓展为二期进行了建模，给出了线性均衡条件下知情交易者的交易策略和做市商的定价策略。对模型的进一步分析表明，知情交易者既对股价进行投机，又对股价地行操纵，在一定条件下，甚至会反己知信息方向操作，以期获得更高利润。     

交易者有限理性、信息披露质量与价格发现效率

在成熟度较低的中国股票市场,探究交易者有限理性条件下信息披露质量和价格发现效率的均衡关系.研究构建了一个包含信息摩擦和交易者学习的两期经济模型,通过引入预期偏差和参考点依赖偏好来刻画交易者的有限理性特征,分别讨论了完全理性和有限理性条件下的市场出清过程,并给出了盈余公告后价格漂移现象的理论解释和抑制由交易者有限理性导致的价格异象的途径.结果表明:1)在其它条件相同时,价格发现效率与信息披露质量正相关,与交易者有限理性程度负相关;2)交易者的参考点依赖偏好是导致盈余公告漂移现象的重要原因,当上市公司公告为好消息时,交易者处于盈利状态,倾向于风险厌恶,会低估资产价值,因此市场出清价格要低于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步上涨.当上市公司公告为坏消息时,由于投资者处于亏损状态,倾向于风险偏好,会高估资产价值,因此市场出清价格要高于公司实际价值,长期来看,股价会倾向于进一步下跌.研究结论对完善信息披露制度和提高中国金融市场运行效率具有重要意义.在现实金融市场中,上市公司为迎合投资者情绪可能进行正向盈余管理,通过降低信息披露质量使上市公司市场价格大幅高于其内在价值,因此提高信息披露质量是降低交易者有限理性负面效应的关键.     

沪市A股上市公司定期公告对信息性和流动性交易行为的影响

利用扩展后的EKOP模型, 从金融市场微观结构的视角, 以沪市A股2005至2009年年报与次年一季度报在同一天发布的402只股票为样本, 分别计算了公告前后样本股票的信息性交易概率(AdjPIN)以及信息性和流动性交易者的交易强度, 发现相对于公告前, 信息性交易者和流动性交易者在公告后的交易强度都有提高, 样本股票的信息性交易概率也有升高; 通过对样本股票公告前后日均交易量变化的回归分析发现, 相对于信息性交易者, 流动性交易者公告前后的交易强度变化较大, 是样本股票交易量变化的主要影响因素.     

止损策略与市场行为级联

为研究止损交易对市场中交易者行为及资产价格的影响,基于多主体模型方法,构建了一个加入止损策略的多主体市场模型。模型模拟结果表明当市场中止损阈值被触及时,极易触发连续的止损交易,造成交易者之间的行为级联。这种交易级联会引致交易者行为的趋同性增强、市场中的买卖订单失衡、市场价格的异常崩跌和流动性黑洞。     

中国市场下基于流动性的反转策略研究

为了检验中国市场条件下反转效应是否存在以及投资者是否可以利用反转效应获利,通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的研究,发现中国两个证券市场中都存在显著的短期反转现象,最强的反转效应以及潜在最大的反转策略赢利发生在同时具有高换手率和高非流动性指标的输家组合中.原因是市场中非知情交易者流动性需求所造成的价格压力导致了投资组合收益率序列出现负相关性,但是潜在的反转策略赢利还不足以抵偿由于频繁交易而产生的交易成本.因此,由于市场摩擦存在,投资者在中国市场条件下不能通过反转策略赢利.     

风险信息披露与股票流动性——基于中国A股上市公司年报文本分析

以2012~2018年中国A股上市公司作为研究样本,采用文本分析技术,利用正则表达式检索和提取公司年报风险段落,并以风险关联词度量年报风险披露的程度, 实证检验了风险信息披露与股票流动性水平的关系。研究结果表明: 风险信息披露与股票流动性负相关, 说明披露的风险越多, 市场风险感知越强, 投资者交易行为更加谨慎,股票流动性越低; 在风险披露影响股票流动性的过程中, 投资者情绪起到了不完全中介的作用; 相比于国有、信息质量较高以及地区法律环境较好的企业,在非国有、信息质量较低以及地区法律环境较差的企业中,风险披露与流动性的负相关关系更加显著;风险披露语调和非模板化程度同更高的流动性相关; 不同于风险披露与长期流动性的负相关关系,风险披露与短期异常流动性正相关。系统性地检验了中国风险信息披露对市场流动性的影响, 丰富了风险信息披露与市场流动性相关的文献。在实证基础上,指出中国风险信息披露现有不足, 建议加强上市公司风险披露监管力度, 提高信息披露质量, 完善市场制度规范的政策, 以更好地保护投资者基本利益, 提高市场资源配置效率。     

股票市场的流动性与混沌研究

从证券市场的微观结构角度,运用混沌经济学的方法,对股票市场的流动性及交易群体数量变动问题进行分析.建立交易者数量动态模型,给出维持市场流动性及买卖双方交易数量混沌状态的临界条件,通过调控影响不同交易群体数量的参数,探讨如何实现市场的流动性和均衡状态,并指出政策调控市场的可能性,最后给出股市交易群体变动的仿真计算.     

结合“向后看”和“向前看”信息的投资组合优化

在均值-方差分析框架下,投资者需要估计收益率的均值向量和协方差矩阵等参数,最常用的方法是仅利用历史数据估计的"向后看"方法.然而,历史数据虽然能够提供经验参考,但并不能很好地预测未来.由于金融市场相对有效,市场表现本身包含了对预期的反应,但因为噪声交易者的存在,市场反应也必然夹杂着噪声.本文考虑知情交易者和噪声交易者的决策行为的异质性,并以此推导出市场均衡所隐含的关于预期收益率的信息结构.在此基础上,以"向后看"估计的均值向量分布为先验信息,以隐含均值向量预期且可观测的市场组合为新信息("向前看"信息),通过贝叶斯分析方法将两者有机结合得到均值向量的后验估计.理论分析表明知情交易者所占的市场份额越高、噪声交易强度越低或者知情交易者的风险厌恶程度越低,则"结合"方法将自适应地选择更多"向前看"信息进行预测,反之亦反.模拟实验和实证研究的结果进一步验证了相关理论分析的结论."结合"预测模型为投资组合管理提供了更加灵活、稳健的收益率预测方法.     

知情交易者的连续交易策略

研究了在交易费用和利率的条件下,知情交易者为获取最大期末财富所采取的指令提交策略。在考虑交易者指令流对价格变化产生影响的情况下,建立了知情交易者的随机最优控制模型,给出该模型满足的贝尔曼方程及知情交易者的最优指令提交速率,做出了合理的经济意义解释。